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机构：国海证券
研究员：李永磊/董伯骏/贾冰
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
2024Q3 万华化学价差指数处于历史9.66%分位数截至2024 年10 月10 日，2024 年Q3 万华化学价差指数为72.77，较2024 年Q2 上升1.20（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史9.66%分位数。考虑到价差略有改善，预计Q3 归母净利润41 亿元。
其中，截至10 月10 日，万华化学聚氨酯板块Q3 价差指数为87.73，较2024Q2 上升5.22，处于历史16.23%分位数；截至10 月10 日，万华化学Q3 石化板块价差指数为65.62%，较2024Q2 下降4.24，处于历史8.30%分位数；截至10 月10 日，万华化学Q3 新材料板块价差指数为36.69，较2024Q2 下降1.88，处于历史8.53%分位数。
重点项目进展
2024 年9 月26 日，万华化学（福建）有限公司48 万吨年EDC 改扩建项目环境影响评价第一次公示。
2024 年9 月20 日，万华化学集团股份有限公司年产3800 吨香酮项目环 境影响报告书征求意见稿公示。
MDI 价格价差
2024 年9 月，聚合MDI 均价18123 元/吨，同比+7.94%，环比+3.83%；纯MDI 均价18413 元/吨，同比-16.47%，环比-3.24%。2024 年10 月11 日，聚合MDI 价格18500 元/吨，纯MDI 价格18100 元/吨。
2024 年9 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差10150 元/吨，同比+14.10%，环比+6.92%；纯MDI 平均价差15405 元/吨，同比-22.94%，环比-4.32%。2024 年10 月11 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差12414元/吨，纯MDI 价差12014 元/吨。
据天天化工网和百川盈孚，2024 年以来，海外MDI 装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40 万吨装置4 月11 日不可抗力停产；2）美国科思创33 万吨装置4 月底不可抗力停车；3）美国陶氏34 万吨装置5月21 日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7 月23 日故障停车；5）荷兰亨斯迈47 万吨/年MDI 装置于8 月5 日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI 装置处于低负荷，1-8 月国内聚合MDI 出口量合计80.97 万吨，同比增长3.62%。
下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年8 月，国内家用电冰箱产量898 万台，同比+4.70%；2024 年8月，家用电冰箱出口量732 万台，同比+20.59%。
2024 年8 月，国内冷柜产量314.90 万台，同比+0.3%；2024 年8 月，国内冷柜销量320.10 万台，同比+2.7%。
2024 年8 月，国内汽车产量249.2 万辆，同比-3.2%；2024 年8 月，国内汽车销量245.3 万辆，同比-5.0%。
2024 年8 月，房屋新开工面积累计4.95 亿平方米，同比-22.5%。2024年8 月，房屋累计施工面积70.94 亿平方米，同比-12.0%。
盈利预测和投资评级
综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024/2025/2026 年营业收入分别为1906、2305、2618 亿元，归母净利润分别为180、236、297 亿元，对应PE 分别13、10、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。