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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
腾讯海外游戏现状：依靠收购子公司+合作开发游戏。海外游戏市场有很强的本土化特征，并且海外成熟市场（欧美日韩市占约60%）发展较久，喜欢主机游戏并关注游戏品质，是创新玩法主战场。但在关注游戏好玩性同时，海外成熟市场在游戏商业化方面有待探索。腾讯为代表的中国厂商擅长GaaS（服务型游戏），内购的方式为海外游戏商业化变现提供思路。
Supercell等腾讯海外游戏子公司做了什么？Supercell管理层思路的转变，通过增加运营，促活商业化变现。1）Supercell 22年开始扩张运营人员，23年招聘变现设计主管等；2）《荒野乱斗》流水回升得益于简化高频日常活动，推出新赛季卡系统。但游戏商业化运营调整存在不确定性，需要有魄力承担短期游戏流水下滑风险。比如22年《荒野乱斗》商业化运营调整后，流水下滑到历史低位。
腾讯游戏启示？通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。腾讯24Q1业绩会表示：如果一款应该是常青树的游戏停滞不前，问题通常不在于游戏本身，而在于运营游戏的团队。23年下半年以来，我们看到腾讯游戏①组织方面裁撤国内工作室，海外Riot裁员；②运营方面，更换了游戏商业化团队（《王者》等）；③创新方面，推出春笋计划，增加对新机会的研发投入，接受中体量产品。
如何看待腾讯游戏发展？随着游戏行业创新边际效应递减，腾讯整体更加稳健。腾讯游戏拥有强大的项目经理团队，2019年左右后游戏玩法逐渐饱和，游戏创新边际效益递减，腾讯的投资、运营/商业化经验储备显得弥足珍贵，整体更加稳健。当前，“玩法+IP”无法再轻易行得通，只有较高的品质才能在游戏市场崭露头角。较高品质的团队往往需要在行业中有较大积累，整体投资回报周期也变得更长。随着腾讯08年开始对海外投资与合作，投资公司超百家，目前IP储备丰富，产品制作经验丰富。
如何看待游戏的估值？新游戏的开发本身存在高度不确定性，但是复盘海外龙头，我们发现具备多品类矩阵和拥有长青IP的游戏大厂，在收入增速放缓至个位数增长的阶段后，整体估值仍然相对稳定，21年后EA公司和动视暴雪公司等，PE估值交易在20-30x区间。我们认为对于此类厂商的定价主要体现了海外市场认为游戏场景具备高黏性，优质厂商由于具备领先的研发能力、运营能力和长青的游戏IP，长期竞争份额较稳固，产生高质量现金流。
投资建议：腾讯游戏整韧性强，通过运营寻求改变
投资建议：腾讯为全球游戏布局最全面的龙头厂商，长期拥有较稳固的竞争份额，24年以来海外Supercell旗下《荒野乱斗》游戏的焕新，体现了腾讯团队对投资工作室在商业化运营上的经验分享。伴随国内游戏行业进入成熟期，关注大DAU游戏平台化等趋势以及后续新品表现。在当前游戏厂商以长效经营为目标的背景下，腾讯通过大DAU游戏平台化、发展电竞等方式，巩固自身游戏护城河，推动用户和流水的进一步增长。例如，7月，《和平精英》增加地铁逃生玩法、《王者荣耀》上线10v10玩法等，Riot重整电竞部门。
流水递延与基数效应带动24H2、25H1腾讯游戏进入强增长周期。腾讯游戏在23H2-24H1表现较好的游戏有《DNF手游》、《无畏契约》PC端、海外的《荒野乱斗》，考虑到三款游戏流水递延以及基数效应，腾讯游戏收入在24H2、25H1增速会较快，我们测算24Q3/24Q4/25Q1/25Q2游戏收入增速13%/18%/15%/9%。测算未计入未来一年其他爆款可能性。需观察新游戏pipeline表现情况。重点建议关注《三角洲行动》、《洛克王国手游》、《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》等上线和表现情况。
韧性也体现在腾讯的其他业务上。收入端来看，腾讯广告业务、金融科技业务受到宏观影响。但公司广告业务库存释放、技术升级有望带来广告增长韧性。金融科技业务中占收入大头的支付业务收到宏观影响，但理财等高毛利业务健康增长。除此以外，视频号电商的持续发展也带来电商广告、技术服务费的收入增长。利润端来看，公司的高质量业务持续发展为利润的持续提升提供潜力。
我们维持盈利预测，预计24-26年公司调整后净利润为2198/2482/2729亿元，对应24E/25E/26E PE估值16/14/13x， 继续维持“优于大市”评级。
风险提示
政策风险：公司所处的游戏、支付、内容赛道，均与政策强相关，政策的收紧对于公司的业务开展具有较大的影响。
估值的风险：我们采用分部估值的方法，计算得到公司合理股价为413-435港币，该估值建立在较多的假设前提上，可能会由于对公司游戏业务研发能力、广告业务的竞争格局、金融科技业务提费速率过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。
经营的风险：
1）宏观经济疲软的风险：公司广告、支付等业务为顺周期业务，若宏观经济疲软，将对经营情况产生负面影响。
2）视频号竞争的风险：广告行业竞争激烈的风险；电商基建搭建不及预期的风险；电商行业竞争激烈的风险。
盈利预测的风险：
1）我们预测24-26年收入增速为9%/8%/7%，如果增值业务如游戏推广速度不及预期；金融科技收入端费率提升速度不及预期，可能会导致营收不及预期的风险。
2）我们预测24-26年公司毛利率为54%/55%/56%，如果高毛利的视频号广告、视频号电商佣金、小游戏分成、金融业务发展不及预期，可能会导致毛利率高估。
3）我们预测24-26年公司费率为22%/22%/21%，如果竞争加剧，买量费用、研发费用加大，可能会导致费率低估。
投资减值的风险：公司对外有大量的战略投资，且公开信息较少，该部分业务盈利状况难以预测，可能会导致公司的净利润不及预期。