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机构：东吴证券
研究员：朱国广
替代蛋白前景广阔，微生物蛋白相较其他蛋白优势显著： 2050 年世界人口将达到约100 亿，食品蛋白需求增量达到2.65 亿吨，缺口达40%。
按我国14 亿人口每人每日消耗100g 蛋白质计算，中国每年蛋白质需求超5000 万吨。经我们测算，国内替代蛋白市场将以17.25%的年复合增速，从2024 年的118 亿元增长至2023 年的508 亿元。微生物蛋白相较其他蛋白具备以下优势：1）高效率，微生物蛋白合成效率是养殖效率的上千倍，成本相较牛肉降低60%；2）健康性，生产过程不使用抗生素、低脂低糖、高蛋白、高膳食纤维、零胆固醇；3）可降碳，生产1 公斤微生物蛋白碳排放量仅为肉类10% 。
海外合作与自研结合，微生物蛋白专利及产能布局全国领先：公司已完全拥有全球第3 株菌、中国第1 株菌“富祥短柄镰刀菌”，并申请发明专利“短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用”，已于2024 年10 月公告获批。公司是国内首家实现丝状真菌蛋白吨级产业化的企业，截至2024H1 已有产能1200 吨/年，在手订单1200 吨。预计2024 年底建成年产2 万吨微生物蛋白产能，对应4 亿产值以上， 公司正在建设年产20 万吨微生物蛋白及资源综合利用项目，我们预计在2027 年后建成。
原料药主业边际改善，原材料价格见顶： 2023 年度他唑巴坦、舒巴坦主要原材料 6-APA 2023 年价格相较2021 年涨幅达60%，至约350 元/千克。随着印度6-APA 产能的投产，原材料价格有望见顶回落。同时公司积极进行技改与工艺替代，降本增效举措效果已现，亦向下游延伸，不断开拓新产品，有望为传统原料药板块带来增量。2024H1 原料药业务毛利率同比提升10.6Pct，我们预计至2026 年仍有10Pct 以上毛利率提升空间。
电解液添加剂产能扩张，新品上量+降本增效有望扭亏： 2023 年全球锂离子电池电解液出货量同比增长25.8%，锂电池电解液行业仍在持续扩容。公司通过VC 产品2024 年5 月开始新设备调试，产能爬坡，预计达2025 年20000 吨产能， FEC 产品预计2025 年5000 吨产能。公司已决定投资建设年产2 万吨硫酰氟和1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目，完成后将扩展公司新能源方面产品矩阵，提高市占率，增厚公司业绩。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026 年收入分别为15.1/20.0/25.2 亿元，同比增速分别为-6.3%/32.9%/25.6%；归母净利润分别为-0.2/1.5/2.5 亿元，同比增速分别为89.1%/766.0%/68.5%，2025-2026年PE 估值分别为37/22 倍，基于公司1）微生物蛋白产能建设全国第一，放量在即；2）电解液添加剂产品矩阵丰富，盈利能力有望提升；3）原料药业务边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品销售不及预期风险；上游原材料涨价风险；监管政策变化风险。