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机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平
公司10 月15 日发布3Q24 CARVYKTI 实现销售额2.86 亿美元，环比增长54%，前三季度累计销售额已达6.29 亿美元。我们估测CARVYKTI 环比增速实现突破主因1）新产能落地爬坡和2）2-4L 适应症商业化快速推进；维持9 亿+美元的年销售额预期。我们预计2024/2025/2026 年公司归母净利润为-1.18/1.46/5.96 亿美元，对应EPS 为-0.06/0.07/0.28 美元，基于CARVYKTI 持续放量和生命科学稳健表现。我们给予公司SOTP 市值510亿港币（非细胞治疗264 亿港币+细胞治疗245 亿港币），对应目标价23.95港币（前值26.04 港币），维持“买入”评级。
细胞治疗：CARVYKTI 销售潜力释放中，后续催化充足CARVYKTI Q1/Q2/Q3 分别实现销售额1.57/1.86/2.86 亿美元（-1/+18/+54%qoq），爬坡斜率已显著领先BCMA/CD3 双抗TECVAYLI（Q1/Q2/Q3 销售额分别为1.33/1.35/1.35 亿美元，环比仅有微增）。我们看好CARVYKTI 销售额保持向上趋势，基于：1）2-4L 适应症于2Q24 在美欧获批，我们预计前线适应症将于H2 贡献更多增量；2）与诺华的临床生产合作已于7M24 开始供应，公司预计比利时产能Obelisc 自2H24 起供应商业化生产，此外新泽西产能计划于年内再次完成扩产。后续催化包括：
1）适应症拓展：CARTITUDE-5（1 线，不符合移植条件）入组已于7M24完成，CARTITUDE-6（1 线，符合移植条件）入组正在进行。2）突破产能瓶颈：公司预计至2025 年底可支持年产能10,000 例，新增产能包括比利时产能Techlane（公司预计2H25）及与诺华的商业化生产合作（公司预计1H25）等。3）研发费用达峰：考虑到CARTITUDE-5 大部分开支或将于今年完成，我们预计细胞治疗分部研发费用将于2024 年达峰。
非细胞治疗：生命科学及合成生物学平稳运行，CDMO 静待转机根据公司业绩指引：1）生命科学交付与生产效率持续提升，全年收入增速10~15%，营业利润增速快于收入。2）CDMO 收入增长及毛利率承压于投融资及市场竞争，全年收入增速-15~-10%。3）合成生物学全年收入增速25-35%，经调整营业利润率稳定在4-5%。
风险提示：CDMO 持续承压风险、西达基奥仑赛销售放量不及预期。