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机构：中金公司
研究员：白洋/徐卓楠/吴维佳/王秋婷/刘泓蔚
我们预计阿里巴巴2QFY25（3Q24）收入同增6.6%至2,397 亿元，符合一致预期；我们预计调整EBITA同比下降7.7%至395 亿元，非通用会计准则归母净利润同比下滑15.8%至338 亿元，主要系淘天集团投入加大。
关注要点
宏观消费疲软和技术服务费影响GMV表现，客户管理收入和GMV同比增速差距有望逐步收窄。我们预计2QFY25 国内零售GMV同增4%，同比增速放缓主要由于1）宏观消费疲软，7、8 月线上实物商品零售总额同比增速较2季度有所放缓；2）新增收0.6%技术服务费对货币化率敏感的交易有一定挤出。从收入看，我们预计2QFY25 客户管理收入（CMR）同比增长2%，货币化率逐渐企稳，主要得益于1）24 年9 月1 日起新增收的技术服务费，2）全站推广等新广告产品逐步发挥作用，往后看我们预计25 财年下半年淘天集团货币化率同比有望趋稳后回升。此外，淘宝接入微信支付后，我们判断长期有望为阿里带来超2 亿人的新增购买用户，推动阿里GMV健康增长。
海外国际业务UE改善，云计算收入或逐季加速。我们预计2QFY25 国际数字商业收入同增31%至322 亿元，调整EBITA亏损35 亿元，呈持续环比收窄趋势，单均UE改善；我们预计2QFY25 云计算收入同增7.8%至298 亿元，聚焦公有云和AI贡献有望带动云计算收入同比增速逐季复苏，我们预计FY25 云计算收入同比增速有望达到9%。
淘天集团投入加大，2QFY25 淘天和集团EBITA或承压。我们预计2QFY25淘天集团调整EBITA同比下滑6%至443 亿元，主要由于1）其他业务减亏基数效应减弱，2）88VIP等用户体验侧投入力度加大，淘天集团EBITA下滑或带动集团EBITA同比下滑7.7%至395 亿元，本地生活、大文娱和其他业务保持EBITA同比减亏态势。
盈利预测与估值
目前公司美股和港股均交易于11/9 倍2025/2026 财年非通用会计准则市盈率。我们下调2025 财年和2026 财年收入预测1%和1%至10,119 亿元和11,048 亿元，主要系淘天集团收入承压；下调2025 和2026 财年非通用会计准则归母净利润2%和3%至1,566 亿元和1,752 亿元，主要由于淘天集团投入加大。我们维持美股和港股目标价112 美元和109 港元，主要系行业估值中枢上移，维持跑赢行业评级，对应2025/2026 财年非通用会计准则市盈率均为11/9 倍，分别有2%和6%上涨空间。
风险
宏观经济和消费疲软；电商竞争加剧。