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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛
公司发布FY2024年报，业绩表现符合预期。FY2024实现收入594.96 亿元，同比增长4.9%，归母净利润7.51 亿元，扭亏为盈，销量1960 万吨，同比增长18.3%，对应单吨盈利38元；FY2024H2 实现收入288.85 亿元，同比增长13.1%，归母净利润4.58 亿元，扭亏为盈，销量960 万吨，同比增长20%，对应单吨盈利48 元。
产销量高速扩张，价格回落压制收入增长。FY2024 公司收入同比增长4.9%，明显慢于18.3%的销量增速，主要系行业整体价格受供需压力有所回落，但公司产能高速扩张，带动收入仍实现正增长。截至FY2024 末，公司分别拥有卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸、特种纸产能1343、370、260、167、27 万吨，较FY2023 末新增80 万吨卡纸、30 万吨瓦楞纸及55 万吨文化纸。收入分产品来看：FY2024 卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸分别实现收入330.35、134.25、81.48、41.34 亿元，分别同比+17.7%、-7.1%、-4.1%、-12.0%，其中FY2024H2 卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸分别实现收入160.11、67.27、37.24、20.14 亿元，分别同比+16.5%、+8.2%、+13.2%、+6.5%。销量维度，FY2024 卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸、特种纸销量分别为11.1、5.0、2.7、0.7、0.06 百万吨，卡纸销量同比增长32.9%，为收入增长的主要驱动力，瓦楞纸、白板纸、文化纸销量略有增长，特纸销量略有下滑。
战略布局效果逐渐体现，盈利改善趋势明显。FY2024 公司吨纸盈利38 元，较FY2023 吨纸亏损144 元改善明显；FY2024H2 吨纸盈利48 元，同比扭亏为盈，环比提升18 元/吨。
FY2024H2（对应自然年度的2024H1）为行业需求淡季，但公司吨纸盈利仍然实现环比提升，体现公司浆纸一体化、产品矩阵多元化战略效果体现。公司后续继续推进浆纸一体化、产品矩阵多元化战略，平滑行业周期波动：公司原有投产计划继续推进，包括110 万吨化学浆（2024Q3 投产）、60 万吨化机浆（2024Q3 投产）、60 万吨文化纸（2025Q1 投产），取消原定2025Q4 投产的20 万吨纸袋纸；此外，公司公告新增规划北海基地70 万吨文化纸（2025Q2 投产）、湖北基地65 万吨化学浆+70 万吨化机浆+120 万吨白卡纸（2025Q2投产），后续规划产能主要集中于浆+文化纸+白卡纸产品，有利于进一步强化公司盈利稳定性。
资产负债率有所上升，预计FY2026 往后逐渐迎来改善。由于公司产能扩张规模较大，导致资产负债率有所上升，截至FY2024 末，公司资产负债率达到65.0%，同比提升2.4pct，长期贷款、短期贷款分别为523.27、148.52 亿元，同比分别+91.46、+12.60 亿元。公司规划FY2025 资本开支128 亿，基本持平FY2024，预计短期资产负债率仍将上行。结合公司产能规划，预计FY2026 往后公司资本开支逐渐趋缓，后续资产负债率有望得到改善。
付款政策调整、规模扩张占用经营现金，导致FY2024 现金流表现较差，但FY2024H2 改善明显。公司FY2024 经营活动现金流净流出7.94 亿元，主要系公司对客户的付款政策调整，导致FY2024 应收账款、应收票据分别增加4.48、35.74亿，此外因公司销售规模明显扩大，导致存货增长13.14 亿元，但从周转率指标来看，FY2024 末公司原材料、产成品库存分别为31、25 天，同比分别+2、+1 天，控制相对较好。FY2024 H2 公司经营活动现金流净流入17.19 亿，FY2024H2 公司逐渐开始收紧付款政策，取消应收票据支付优惠，带动现金流明显改善。
公司造纸产能超2000 万吨，规模效应显著，向上弹性充足。Beta 端，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，头部纸厂新增产能放缓，行业供需有望得到改善；中长期维度，头部企业为产能投放主力，凭借原料、规模及管理优势，持续整合市场。Alpha端，随着公司的原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望得到优化；前期为产能高速扩张期，后续产能爬坡摊薄制造成本，同时资本开支放缓减轻财务压力；煤价回落，自备电厂能源成本优势有望显现。考虑公司永续资本证券发行的利息支出，我们下调公司FY2025-2026 归母净利润预测至14.44/22.34 亿元（前值为19.11/27.91 亿元），新增FY2027 预测32.43 亿元，分别同比增长92.4%/54.7%/45.2%，当前市值对应FY2025-2027 的PE 估值分别为10.9/7.1/4.9X，维持“买入”评级！
风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。