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机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然/陈怀山
公司24 年H2 业绩有望筑底回升（需求旺季+人民币升值/ 海运费下降等外部因素改善），实现困境反转；公司空悬及传感器业务具备成长空间，部件品类持续扩充，在手订单充足，海外订单逐步落地。25 年利润弹性来自于营收放量（空悬营收增速上行，传感器延续高增）下费用率压降，尤其股权激励一次性费用确认大幅减少、利息支出（可转债发行已获批）减少及研发费用率回落。
事件
8 月31 日公司可转债融资获证监会批文；9 月陆续公告空悬等多个项目获客户定点；当前公司或受益于外部宏观环境改善，盈利能力有望边际改善。
简评
24 年营收实现较快增长，空悬及传感器业务贡献弹性，内销走强。
24H1 公司实现营收31.84 亿元，同比+21.7%，其中TPMS（第一大业务）营收约9.85 亿，同比+20%，营收占比约31.5%；新兴业务空悬及传感器业务营收分别约4.24、3.10 亿，同比分别+44.5%、+51.7%，营收占比合计提升至23%（同比+4.1pct）；传统业务金属管及气门嘴营收分别约7.5、3.8 亿，同比分别+8.4%、+5. 1%，营收占比合计约36%。分区域看，24H1 国内外销营收占比接近1:1，其中内销受益于空悬等新兴业务放量，营收同比+43%，占比同比提升约7.5 个pct（首次超过外销）；而外销受制于欧美市场需求疲软，当期营收同比仅+5.8%。
股权激励费用及进口原材料价格上涨致使利润承压，25-26 年营收增长推动费用率压降或具备利润弹性。
24 年公司期间费用支出处于高位，尤其全年股权激励确认管理费用支出预计约1.2 亿元，其中Q2 约0.39 亿（H1 合计约0. 77 亿，H2 收窄），还原后的Q2 净利润同比+30%；25 年股权激励费用约0.36 亿，同比-0.84 亿元。此外，公司研发投入因空悬、传感器、adas 等新兴业务拓展仍在加码，24H1 研发费用率高达8. 52%，同比+1.05pct；整体期间费用率约20.68%，同比+1.33pct；分业务看，24H1 公司整体毛利率约27.13%，同比-0.65pct，其中传统业务、空悬业务或同比稳定（规模起量对冲年降），传感器及adas业务回落或受制于进口芯片采购成本上涨（人民币贬值负贡献）；分子公司看，保富中国（TPMS 国内）当期净利润小幅下滑（0.2 亿，同比-0.04 亿），合肥保隆（ADAS 等）增收增亏（营收4.3 亿，同比+38%；净利润-0.17亿，增亏0.35 亿），Dill（北美业务）稳定（净利润1.58 亿）。
空悬及传感器部件品类扩充，在手订单充足，海外订单及产能落地。
1）公司具备空悬系统集成能力，除空簧、供气单元、储气罐、传感器等优势产品外，目前逐步拓展减震及控制等部件，自制部件种类国内领先，研发集成、成本控制、规模等优势突出。
2）目前公司公告空悬在手订单累计金额高达百亿元，除理想、比亚迪、奇瑞等国内优质客户外，9 月首次公告定点欧洲知名主机厂订单项目。此外，公司可转债已于8.31 获批，拟募集13.9 亿扩产空悬产能，具备成长空间。
3）此外，公司传感器产品序列丰富，内生+外延（并购德国PEX、龙感）及海外（匈牙利等）投资建厂， 受益于汽车智能化具备增长空间。
投资建议：公司传感器及空悬业务具备成长性，24 年H2 业绩有望筑底回升（需求旺季+人民币升值/海运费下降等外部因素改善），25 年利润弹性来自于营收放量（空悬营收增速上行，传感器延续高增）下费用率压降，尤其股权激励一次性费用确认大幅减少，可转债融资落地后利息支出降低、以及研发费用率回落。
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别约69.6/89.4/112.0 亿元，同比+18.1%/+28.5%/+25.2%。其中按业务拆分：TPMS 营收分别为20.5/22.5/24.8 亿元；汽车金属管件分别为14.9/15.7/16.5 亿元；气门嘴分别为8.2/9.0/ 9. 9亿元；空气悬架分别为10.0/20.0/30.0 亿元；传感器分别为8.0/11.2/15.7 亿元；其他分别为8.0/11.0/15. 1 亿元。
我们预计公司归母净利润分别约4.04/6.06/7.38 亿元，对应PE 分别约20.6、13.8、11.3 倍，给予“买入”评级。
敏感性分析：乐观情景下，公司营收快速增长，原材料成本明显下降。2024-2026 年营收分别为70.7/93.1/119. 4亿元，同比+19.9%/+31.6%/+28.3%，其中按业务拆分：TPMS 营收分别为20.6/22.9/25.4 亿元；汽车金属管件分别为15.0/15.8/16.7 亿元；气门嘴分别为8.2/9.1/10.1 亿元；空气悬架分别为10.3/21.6/33.6 亿元；传感器分别为8.3/11.9/17.1 亿元；其他分别为8.3/11.7/16.5 亿元。综合毛利率分别为27.7%/27.6%/27.5%，净利率分别为6.63%/7.78%/7.68%，对应2024-2026 年归母净利润分别为4.92/7.35/9.21 亿元，同比+29.8%/+49.6%/+25. 2%，对应PE 分别约17.0、11.3、9.0 倍。
悲观情景下，公司营收增长放缓，原材料成本有所上升。2024-2026 年营收分别为68.6/85.9/105.0 亿元， 同比+16.3%/+25.3%/+22.2%，其中按业务拆分： TPMS 营收分别为20.4/22.2/24.2 亿元；汽车金属管件分别为14.8/15.5/16.2亿元；气门嘴分别为8.2/8.9/9.7亿元；空气悬架分别为9.7/18.4/26.7亿元；传感器分别为7.7/10.5/14. 3亿元；其他分别为7.8/10.4/13.9 亿元。综合毛利率分别为26.1%/26.0%/25.9%，净利率分别为4.66%/5.66%/5. 49%，对应2024-2026 年归母净利润分别为3.19/4.86/5.76 亿元，同比-15.7%/+52.3%/+18.4%，对应PE 分别约26. 1、17.1、14.5 倍。
风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。