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机构：申万宏源研究
研究员：黄哲
我们预计新东方25 财年第一季度（1QFY25，2024.6-2024.8）收入14.62 亿美元，同比增长32.9%，Non-GAAP 归母净利润2.77 亿美元，同比增长46.4%。收入及利润高增受教育业务持续增长带动。
素养教培业务强势增长。我们预计受素养教培，出国留学考培及咨询，以及高中学科培业务高速增长带动，1Q 教育业务收入同比增长33%至12.42 亿美元。我们预计包含非学科素养教培的新业务收入同比增长51.1%至3.56 亿美元。教育业务的增长仍主要由非学科素养教培驱动。
我们预计今年非学科素养教培培训人次将达到382 万人次，同比提升55%。培训人次对比公司双减前年均1220 万人次的培训规模仍有很大的提升空间。高中学科培训，出国留学考培以及成人教培收入同比增长18.6%至7.57 亿元。其中留学业务收入同比增长18.5%至3.13 亿美元。收入增速较去年同期收窄约29.2 个百分点。我们预计随着疫情期间积累的留学需求逐步释放，未来三年公司留学业务年复合增长率将回归至20.1%的常态。
教学点扩张维持高增。由于培训人次高增，我们预计1Q 新开教学网点50 余个，总教学网点数将突破1075 个，较去年同期增长约35.6%，增速接近上季度的37%，仍将保持教学网点的快速增长。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。
教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。此外各省市陆续提出加快非学科培训网点审批，我们预计教培监管将逐步常态化。我们判断现阶段新教学点审批仍优先给于存量教培机构，因此全国布局的新东方将更具先发优势。
电商业务业务逐步淡出。我们预计1Q 来自东方甄选营收贡献约2.2 亿美元，收入占比分别为15%，低于4QFY24 的19%约4 个百分点。我们预计甄选接近盈亏平衡，主要为剥离与辉同行直播间产生的一次性费用。我们预计公司电商业务利润率将逐步企稳，25 财年贡献收入约7.7亿美元，归母0.22 亿美元。对应收入占比约为14.2%，利润贡占比约为4.5%。
维持买入评级。由于行业仍处于景气周期，尽管公司教学网点快速扩张，受益于供给偏紧的供需格局，公司教育业务利润率维持扩张趋势。我们预计Non-Gaap 经营利润率于1QFY25 同比扩张2 个百分点至24.3%。教育业务1QFY25 Non-Gaap 经营利润同比增长44.9%至3.02 亿美元。我们维持25/26/27 财年Non-GAAP 归母净利润预测4.93 亿/6.72 亿/8.91 亿美元。维持SOTP 估值下目标价109.5 美元（85.6 港元，每一股ADR 等于10 股普通股，港股交易的是普通股），对应现价有35.8%的涨幅（港股30.4%的涨幅），维持买入评级。
风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。