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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/任梦妮
泡泡玛特IP 出海有较强规模效应和可复制性，定价高于国内提升盈利能力。1）IP 出海策略：泡泡玛特IP 形象更强调传递生活态度引起消费者共鸣，因此本地化的文化门槛并不高。
公司已验证的成功IP 在海外也广受欢迎，可以复用有规模效应。同时针对不同市场开发适应当地文化的特色IP 和产品，多个市场已有成功验证。2）渠道扩张：复用国内扩张思路，分阶段落地，B2B 逐步转型B2C，开设零售店释放需求。公司东亚布局早、店铺数量多，东南亚需求好店效高、店铺增速快，欧美起步晚空间大。3）产品定价：泡泡玛特境外产品定价略高于国内，毛利率高于国内，主要由于境外IP 保护更好，同类产品定价整体较高。
长期空间之一：对标乐高，预计泡泡玛特境外空间超百亿。我们采用由上至下、由下至上两种方式估算泡泡玛特海外空间。1）由上至下：统计各潜在市场的目标受众人口，假设潮玩行业渗透率、ARPPU 及泡泡玛特市占率，得出泡泡玛特中国内地外空间23 亿美元。
2）由下至上：借鉴公司国内零售店渠道分布，建模探索人口、GDP 与国内各城市店铺数量的关系，使用训练后模型预测海外核心80 城市的潜在店铺数量，开店空间超500 家，对标同品类乐高门店数量认为结果合理，假设店效2 千万下，中国内地外空间超100 亿。
长期空间之二：IP 塑造能力验证，重点关注如何通过IP 运营提升IP 影响力，品类扩张打开商业化空间。我们认为，泡泡玛特通过塑造多个收入过亿的IP 已经验证了其成熟的IP塑造能力。未来重点关注：1）公司如何通过IP 运营拉长IP 的生命周期，提升IP 影响力。
泡泡玛特目前成功IP 更类似“轻IP”，正在通过丰富IP 的场景、职业、年龄等方式将IP形象塑造的更饱满，拉长生命周期，筑深护城河。2）如何通过品类扩张挖掘IP 商业价值。
公司在盲盒塑造IP 基础上，探索多元变现方式，找到不同IP 更适合的变现场景，从Mega系列到搪胶娃娃，再到2024 年已经尝试的积木、卡牌，即将推出的饰品等，品类扩张的天花板或更高。借鉴全球知名IP 运营商万代南梦宫，泡泡玛特有望通过多品类、高频次触达消费者，延长IP 生命周期并深度挖掘IP 价值，获得更广阔的增长空间。
投资分析意见：上调盈利预测，维持买入评级。泡泡玛特爆款IP 扩张+品类扩张+渠道扩张逻辑不断验证;海外加速新店扩张，多地区本土化调整成功、需求验证。我们更新泡泡玛特盈利预测，我们上调泡泡玛特2024 年-2026 年营收预期至102.78 亿、133.33 亿及162.96 亿(原预测101.01 亿、129.16 亿及154.58 亿)，考虑公司供应链持续优化，高毛利海外业务占比加速提升，我们上调2024 年-2026 年Non-IFRS 调整后归母净利润预期至21.93 亿、28.49 亿、35.68 亿(原预测20.92 亿、27.34 亿及32.97 亿)。维持买入评级。
风险提示：产品上新、销售不及预期；海外地缘政治影响扩张速度；生产成本提高风险。