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机构：申万宏源研究
研究员：闫海/施佳瑜/严天鹏
公司是华东地区优质焦煤生产商。截至2023 年底，公司煤炭资源量45.22 亿吨，可采储量20.46 亿吨，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司总储量的70%以上。截至24 年6 月底，公司拥有生产矿井17 对，煤炭核定产能 3585 万吨/年，权益产能3347万吨/年。此外，公司拥有动力煤选煤厂5 座，入洗能力1050 万吨/年；炼焦煤选煤厂4座，入洗能力2900 万吨/年。公司煤质具有低硫，特低磷，中等挥发分，粘结性强，结焦性良好的特点，依托煤种禀赋优势，公司形成了以炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略，2021 年以来精煤产率维持在50%左右，市场认可度高。
华东地区焦煤供需错配，区位竞争优势凸显。2023 年华东地区焦煤产量占全国焦煤产量的15.21%，而华东地区生铁产量占全国生铁产量的30.35%，供需错配使得区域内焦煤资源稀缺。公司煤质好、距离消费地近，焦煤中长协合同占比提升至90%以上，同时下游客户粘性强、价格稳定性高，因此公司煤炭产品售价高于行业平均水平。2022、2023、24H1公司平均售价分别为1160、1160、1144 元/吨，高于大部分行业可比公司。叠加良好的成本控制，2022-2023 年，毛利率分别为49.3%、48.9%，2024 年上半年，在煤价承压下跌的情况下，公司煤炭业务毛利率高达50.6%，为行业第二，具有明显的竞争优势。
乙醇项目已投产、陶忽图煤矿、2*66 万千瓦电厂及砂石骨料新增产能建成后，将打造新的盈利增长点。公司60 万吨无水乙醇项目已达产、有望逐步贡献利润。陶忽图煤矿预计将于25 年底建成。2*66 万千瓦火电机组预计25 年底建成后将实现煤电联营，该电厂投产后有望创造营收29.87 亿元、毛利润约为6.4 亿元。此外，预计随着24 年底5 座矿山投产后，砂石骨料业务将新增年产能1762 万吨，总产能将达到2810 万吨/年，预计将给公司带来约7.01 亿元的收入和3.49 亿元的毛利润。
近年来派息金额稳步提高。2018-2020 年，公司利润水平小幅波动，但分红金额由10.86亿元提升至14.86 亿元；2023 年，即使公司业绩同比有所下滑，分红金额仍高于2022年。假设2024 年分红金额较2023 年不变，为26.93 亿元，每股分红约为1 元，基于我们模型测算的24 年业绩52.59 亿元，公司分红率将高达51.21%，参考9 月27 日收盘价，公司股息率高达6.06%。
投资分析意见：由于公司位于华东地区，区域内资源稀缺性显著，在3-5 年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位。我们预计公司24 年-26 年公司EPS 分别为1.95、2.12 和2.32 元；对应PE 分别为8.4 倍、7.8 倍和7.1 倍。从相对估值角度分析，以A 股6 家焦煤公司山西焦煤、山西焦化、平煤股份、潞安环能、冀中能源、华阳股份作为对标标的，24 年-26 年可比公司平均估值PE 为10.7 倍、8.6 倍、7.3 倍。由于公司陶忽图煤矿有望于25 年底建成；2*66 万千瓦电厂有望于25 年底建成；60 万吨无水乙醇项目已达产、预计将逐步贡献利润；5 座砂石骨料矿山也有望于24 年底建成，公司为行业中少有的仍有较大产能增长的公司，因此我们给予公司一定的估值溢价，给予24 年目标PE 为11倍，较当前股价还有30%的上涨空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。在建项目建设进度大幅不及预期。