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机构：国信证券
研究员：任鹤/朱家琪
2024 年第一/ 第二季度分别实现营业收入2749/2412 亿元， 同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8 亿元，同比+2.0%/-24.1%。
公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。
新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024 年上半年公司实现新签合同额11006 亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929 亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个574 亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。
毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024 上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28 个百分点，较上年同期上升0.21 个百分点。
前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57 个百分点。2024 上半年公司期间费用为247.7 亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80 个百分点。
收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024 上半年末公司应收票据及账款余额1817 亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026 亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2 亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024 上半年末公司应付票据及账款余额5110 亿元，较年初减少340 亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。
非现金收入比例上升，现金流承压。2024 上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624 亿元。2024 上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP 项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214 亿元（前值289/308/336 亿元），每股收益1.75/1.62/1.58 元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE 为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。
风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。