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机构：民生证券
研究员：邱祖学/李挺
端侧AI 应用挑战促进被动元件迭代升级，AI 生态蓝图打开被动元件成长空间。AI 已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI 服务器拓展到AI PC、AI 手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI 赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器、被动元件等。端侧AI 发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI 芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型（小尺寸）、高容化、耐高温、高可靠性等。以MLCC 为例，为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。
公司产品结构持续改善加速盈利修复，小粒径镍粉新品导入叠加AI 放大高阶需求市场有望打开成长天花板。24H1，受益于下游MLCC 需求持续复苏公司镍粉出货量同比大幅提升，镍粉实现营收3.27 亿元，同比增长51.78%；同时公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，镍粉产品结构也在持续改善，24H1 镍粉实现毛利率23.65%，对比23 年毛利率水平提升5.29pct；展望24H2，AI 应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC 用小粒径镍粉用量增加，伴随产能稼动率提升镍粉业务量利双升有望继续加速盈利修复。
投资建议：我们认为电子行业需求复苏趋势明确，AI 赋能有望助力电子需求增长，公司镍粉业务修复态势迎来加速拐点，银包铜粉出货量级有望持续提升，合金粉有望打开新成长曲线，业绩修复有望迎来加速期。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，成长空间可期，我们上调2024-2026 年归母净利润分别为1.49/2.51/3.49 亿元，对应2024 年9 月23 日收盘价的PE 为37/22/16 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。