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机构：天风证券
研究员：孔蓉/樊程安吉
百度Core：24Q2 百度Core 收入为267 亿元，同比+1%；其中在线营销收入192 亿元，同比-2%。主要因为：宏观经济恢复不如预期，广告客户改善的可见性有限。我们预计在线营销收入在未来几个季度的增长有望保持基本稳固。
非在线营销收入75 亿元，同比+10%，主要由智能云业务带动；爱奇艺收入74 亿元，同比-5%。AI Cloud 收入达51 亿元，同比+14%。增长主要由生成式 AI （gen-AI）和基础模型驱动，生成式AI 收入占总AI 云收入的 9%。
我们认为，随着ERNIE 的采用不断扩大，百度在基础模型领域继续取得重大进展，百度在 AI CLOUD 领域将有望保持领先。
公司正在利用独特的四层 AI 技术栈优化升级 ERNIE 模型。我们看好百度在发展LLM和 Gen AI 上的优势，以及通过技术创新改进模型表现、推动人工智能货币化的潜力。整体流量方面，据公司公告披露，百度 6 月平均月活为 7.03 亿，同比+4%。搜索占比方面，搜索结果页面中包含生成内容的比例已由5 月中旬的11%上升至18%，当搜索结果已经能够满足用户当前查询的需求时，Gen AI 将推荐其他内容或服务进一步增强用户的使用时间和留存率。我们认为运营上百度搜索的改进将提升面向消费者的产品规模。
利润端：2024Q2Non-GAAP 运营利润75 亿元，其中百度Core 为70 亿元，运营利润率26%。
智能驾驶：据百度季报会议内容，百度的自动驾驶服务萝卜快跑在24Q2 供应的自动驾驶订单约为89.9 万单，同比+26%。截至2024 年7 月28 日，萝卜快跑累计为公众提供的自动驾驶出行服务超过7 百万单。
百度在2024 年6 月推出了ERNIE4.0Turbo，扩展了ERNIE 的型号，与ERNIE4.0 相比运行速度更快，成本更低。同时，萝卜快跑在其最大的营运城市武汉市提供100%的完全无人驾驶营运，标志着一个重要的里程碑。第六代机器人出租车RT6 也在进行可扩展测试。
投资建议：我们认为百度估值的重要矛盾在于其核心业务在线营销何时能贡献额外的增速。国外谷歌也正基于AI 大模型的新能力摸索搜索广告新的商业模式与变现能力，百度也正在经历相同阶段，叠加当下广告行业形式，我们认为百度广告或在未来几个季度有向上好转空间。我们预计FY2024-2026 收入为1362/1503/1673 亿元（前值1386/1529/1700 亿元），Non-GAAP 营业利润调整为276/314/349 亿元（前值280/319/354 亿元）。基于SOTP估值，给百度 2024 年广告、云业务、爱奇艺非广告收入分别以 8x P/E、3xP/S、14x PE，对应目标价137 港元，维持“买入”评级。
风险提示：1、国内云市场竞争加剧；2、互联网监管风险；3、疫情反复风险；4、宏观经济放缓；5、公司AI 产品推进不及预期