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机构：东吴证券
研究员：张良卫/张家琦
淘天店铺逻辑构建全SKU 生态，全面覆盖消费者需求体验，当前竞争格局下以扶持淘宝供应链为第一要务：淘天通过对店铺的流量奖励机制培育了最综合的购物体验，并构建了以品牌为核心的全SKU 生态，“搜”和“逛”的有效性形成护城河。拼多多以集中流量扶持有限SKU 形成价格冲击，但当前拼多多商品的成本优势逐渐下降，主要在于1）物流和佣金费用上涨；2）淘天全面复制促销策略，通过补贴和推广工具革新等方式扶持中小商家、打造低价供应链。
GMV 端，淘天以百亿补贴培育用户粘性，联通微信支付有望带来用户增长新动力：近年电商平台的网民渗透率已接近极限，在微信月活用户较淘天高1.3 亿的背景下，淘天联通微信支付有望打开用户增长新空间。
更加廉价产品供给模式将提升订单频次切换，大力补贴下用户粘性不断提升，持续带动GMV 提升。
CMR 端，公司流量向淘宝倾斜，期待全站推广革新提升货币化率：公司对淘天商户收取0.6%的技术服务费，实质上形成了新的Take Rate 空间。全站推广工具革新初见成效。新工具在帮助中小商家加速起量、提升广告ROI 方面作用明显，Take Rate 水平也有所增长，预期将形成GMV和CMR 收入提升的良性循环。
盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV 增长超预期的当下，我们认为FY2025Q1 公司整体EBITAMargin 仍处于恢复阶段。因此给予FY2025/FY2026/FY2027 EPS 为8.07/8.74/9.47 元的盈利预测，对应PE 为9.7/8.9/8.2 倍（港币/人民币=0.91，2024 年9 月19 日）。考虑公司GMV 增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，给予FY2027 公司PE 10x，对应目标价104.07 港元/股。
风险提示：新零售业务竞争加剧，用户留存率不及预期，电商法与反垄断等监管风险增加，公司多部门负责人变动