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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司发布2024 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.5/5.5/5.4 亿元，同比+7.1%/+7.1%/+12.7%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.2/2.1/2.0 亿元，同比+10.1%/+0.7%/+8.2%。
评论：
童装业务经营表现稳健，休闲服饰重回增长轨道。公司持续推进数字化运营和人员梯队建设，推动公司向零售型组织转型。经营效率提升。24H1，童装/休闲服饰实现收入40.7/18.1 亿元，同比+6.4%/+7.7%，其中森马品牌顺利推进转型升级，带动休闲装业务重回增长规模；毛利率38.6%/49.6%，同比+3.1/-2.1pcts。截至二季度末，童装/休闲服饰门店数5385/2755 家，较年初净增151/52家，开店节奏保持平稳。
渠道调整再出发，线下渠道平效提升。24H1，线上/直营/加盟/联营渠道实现收入26.9/7.0/24.0/0.9 亿元， 同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3% ； 毛利率47.4%/67.2%/38.1%/62.2%，同比+5.7/-3.2/-1.4/-0.5pcts。截至二季度末，直营/加盟渠道门店数839/7185 家，较年初净增158/21 家，其中直营/加盟渠道24H1平均平效分别同比+1.5%/+16.3%。
盈利能力继续改善，费用率管控良好。单二季度，公司实现毛利率45.5%，同比+0.6pcts、毛利率提升主要系销售折扣改善以及公司供应链管理能力提升。
费用端，公司销售/管理/财务费用率27.7%/5.4%/-2.3%，同比+0.4/-0.5/-0.4pcts。
综合来看，公司24Q2 实现归母净利率7.3%，同比-0.7pcts，主要系24Q2 所得税率同比+8.5pcts 至28.5%。
库存水位下降，现金流出现波动。截至24 年二季度末，公司应收账款周转天数为33 天，同比增加2 天；存货规模为28.5 亿元，同比-10.2%，存货周转天数同比-48 天至159 天，库存压力去化明显。24H1 公司经营性现金流量净额为-542.6 万元，主要系秋冬季采购支付的货款增加。
投资建议：公司近期发布股权激励计划草案，彰显了行业龙头对未来发展的信心。我们看好公司在全域一体化战略下，持续提升业务效率，预计收入和利润端均有望保持较快增长。考虑到线下消费仍然承压，因此我们下调了盈利预测，预计公司2024-26 年归母净利润12.5/14.2/15.8 亿元（ 24-26 年前值为12.7/14.5/16.3 亿元），对应当前股价PE 为10/9/8 倍，采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司24 年PE 为12 倍，对应目标价5.57 元/股，维持“强推”评级。
风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。