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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司发布2024 年中报。24H1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.5/6.0/6.7 亿元，同比-0.9%/-30.4%/-23.0%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.1/2.5/3.0 亿元，同比+1.7%/-38.7%/-33.3%。
评论：
卖场业务：家居主业表现稳健，国际化拓展加速。分业务看，租赁及其管理/商品销售/加盟管理/装修/贷款保理利息分别实现营收30.3/28.0/2.1/1.2/0.2 亿元，同比-8.5%/+16.9%/-20.1%/-32.3%/-40.3%，主要系公司对合格商户减免了部分租金及管理费，导致收入阶段性承压。展望全年，公司全面落实“销售分成”和“一店两制”的招商策略，加速家居卖场向智能家居体验中心方向转型升级，有望带动招商率持续提升。门店端，公司上半年新开直营店2 家、转加盟门店3 家；新开加盟门店7 家、关闭14 家；截至24H1，公司共有直营/加盟门店85/324 家，较年初基本持平。国际化方面，公司线上线下齐发力，上半年线下新开金边、澳门店，招商率均在96%+；线上则围绕“新窝”、“居然设计家”拓客，未来或持续贡献增量。
购物中心业务：第二曲线营收高增，业务模式不断完善。24H1，公司购物中心业务实现营收12.7 亿元，同比+193.7%，客流量达2044 万人次，同比+156.3%。
目前，公司已将智能家居体验中心有机结合到购物中心业态中，并通过独特商业IP 的运营，为年轻人及家庭客群提供了丰富的社交和休闲娱乐体验。
数智化业务：转型稳步推进，业绩贡献提升。公司与华为、火山引擎达成战略合作。家居数智化转型迎来提速。1）洞窝是公司数字化基本盘，上半年GMV同比+11.8%至466 亿元。2）居然设计家二季度末拥有全球注册用户超1616 万（同比增长19%），未来有望通过与火山引擎合作实现“3D 设计”全面进阶，持续赋能家装和海外业务拓展，提高转化率。3）居然智慧家采用轻资产模式运作，上半年实现销售额22.5 亿元，同比+30.6%。截至24Q2，智慧家已累计在全国15 个省市开业门店128 家（上半年新开11 家），合作品牌超200 家，接入设备超20 万。
盈利能力受收入结构影响，费用率持续改善。24H1 公司实现毛利率33.3%，同比-3.9pcts，主要系低毛利商品销售业务收入占比提升，租赁及加盟管理业务毛利率趋稳。费用端，公司上半年实现销售/管理/财务费用率8.9%/3.9%/8.1%，同比-0.5/-0.3/-1.0pcts。综上，公司24H1 实现归母净利率9.5%，同比-4.0pcts。
投资建议：公司是国内泛家居连锁卖场龙头企业，创新“销售分成”和“一店两制”模式提高招商率。考虑到下游需求压力仍存，我们下调公司24-26 年归母净利润预测至12.3/13.4/14.6 亿元（24-26 年前值为14.3/15.7/17.1 亿元），对应当前股价PE 为12/11/10 倍，采用相对估值法，给予24 年PE 为16 倍，对应目标价3.13 元/股。
风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，行业竞争加剧，终端需求不及预期。