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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司发布2024 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润399.6/14.0/14.6 亿元，同比-1.0%/+10.3%/+12.9%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润143.3/6.0/6.2 亿元，同比-9.2%/+8.1%/+11.8%。
评论：
上半年营收表现稳健，持续推进品牌升级战略。分地区看，24H1 境内/境外市场实现营业收入395.3/2.78 亿元，同比-1.1%/+4.8%。分产品看，2024H1 珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售产品分别实现营收341.96/54.82/1.07/0.15 亿元，同比-4.0%/+26.0%/+9.9%/-78.4%。上半年，公司以“国潮、国风、国韵”为主题，在全国积极布局“藏宝金”主题店；在长三角地区开业运营“凤祥喜事”——“老凤祥喜庆主题店”；5 月，公司在湖北省规模最大、品类最全、最具特色的旗舰店开业运营。截至24Q2，公司营销网点达到6022 家（含境外银楼15 家），较23 年末净增加28 家。
金价上涨带动毛利率上行，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率9.2%，同比+0.7pcts，主要系金价上涨。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/0.7%/0.2%，同比-0.1/+0.1/-0.04 pcts；其中，销售费用率下降主要系子公司老凤祥银楼的工资社保和福利费下降，管理费用率上涨主要系子公司上海老凤祥的装修费用增加，财务费用上涨主要系当期利息收入增多。综合来看，公司上半年实现归母净利率3.5%，同比+0.4pcts。2）24Q2，公司实现毛利率10.7%，同比+1.6pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.5%/1.0%/0.1%，同比+0.1/+0.4/-0.1pcts；综合影响二季度归母净利率同比+0.7pcts 至4.2%。
立足品牌、渠道、规模优势，持续推动内部改革。公司以品牌为引领，市场为导向，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式。同时，上半年公司全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025 年）》，推动“双百”行动综合改革纵深发展。完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。有望推动企业进一步高质量发展。
投资建议：公司是内资黄金珠宝龙头，品牌力深厚，渠道布局完善，看好改革后组织经营效率优化。考虑到金价波动及终端消费承压，我们下调盈利预测，预计24-26 年公司归母净利润分别为23.80/27.03/29.91 亿元（24-25 年原值为27.07/30.94 亿元），对应PE 为11/10/9X。参考相对估值法及可比公司，给予24 年估值为14X，对应目标价63.70 元，维持“强推”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；终端消费需求减弱风险；金价波动风险等