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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹
百货业绩承压加速转型，免税门店种类将进一步丰富。1）主业：百货加速转型，终止并退出超市业务。报告期内，西单商场天通苑店转型为购物中心业态，焦作王府井百货转型为奥莱业态；公司综合考虑超市行业发展前景及旗下合营超市经营现状，决定终止公司旗下合营超市业务并实施退出；购物中心业态聚客能力突出，客流增幅好于其他业态。分业态看，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税实现营收23.2/15.4/11.4/7.6/1.7 亿元，分别同比-13.7%/+0.0%/+0.2%/-3.1%/+121.2%。2）门店：大型门店数量保持稳定。截至期末，公司共拥有百货/奥莱/ 购物中心/免税门店29/17/31/1 家，分别环比-2/0/+2/0 家（对比2024Q1 期末），共计78 家，总数未发生明显变化；专门店业态下睿锦尚品/法雅商贸分别拥有29/327家，与2023 年底相比分别-3 家/-7 家。3）免税：布局离岛免税+口岸免税，市内免税推进可期。报告期内，公司在已有万宁王府井国际免税港基础上，新中标哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机场出境免税项目，进一步丰富免税店种类。8 月27 日《市市内免税店理暂行行法法已已出，，公司后续将根据政策要求和公司总体战略布局积极推进相关工作。4）线上：公司实现线上销售7.3 亿元/同比+1.4%。
Q2 费用端承压，盈利能力下滑。1）毛利端，公司2024Q2 毛利率同比-0.4pct 至40.6%；2）费用端，2024Q2 期间费用率同比+4.11pct 至29.31%，其中销售/ 理暂/ 财务费用率同比分别+0.90/+1.28/+1.92pct 至14.28%/11.71%/3.32%，其中理暂费用主要受年终奖错期发放以及新开门店和开业筹备期门店新增人工成本共同影响。3）盈利端，2024Q2 公司归母净利率同比-6.31pct 至3.35%。2024Q2 投资收益实现0.26 亿元/去年同期为-0.03 亿元，主要系上年同期部分合营公司亏损金额较大影响所致。
投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020 年获批免税牌照后积极推进入税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023 年1 月正式营业。考虑公司2024H1 业绩表现、当前线下消费仍然承压，我们调整2024-2026 年营业收入至120.9/128.1/136.5 亿元，归母净利润至5.88/6.59/7.41 亿元，当前股价对应估值分别为23.2/20.7/18.4X，维持“买入”评级。
风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。