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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司发布2024 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.2/0.7/0.4 亿，yoy+0.9%/-9.1%/-9.4%。单Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母归母净利润8.8/0.3/0.3 亿，yoy-5.6%/-24.4%/-17.0%。
评论：
零售结构调整，大宗稳健增长，海外延续高增。1）零售：24H1 公司实现收入6.9 亿，同比-15.0%，零售业务承压；其中，部分直营店转为经销店，上半年经销/直营营收分别同比-12.3%/-72.4%。截至24Q2，公司厨柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店分别为1664/1141/667/178/96/163，较年初净增-45/-11/+7/+27/+7/+15 家，公司积极推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能。随着大零售140 战略进一步深化，家装业务通过与头部装企的战略合作和渠道协同，上半年同比增长约45%；拎包业务加快楼盘渠道开拓与经营管理，上半年实现翻倍增长；局改业务积极探索新模式和新业态，上半年成效显著。2）大宗：24H1 公司实现收入6.0 亿，同比+15.1%，公司通过对已签战略深度挖掘、新签战略快速上量，上半年大宗业务实现韧性正增长。3）海外：
24H1 公司实现收入1.7 亿，同比+33.8%。北美、澳洲等海外市场的拓展带动境外收入保持高增。
盈利能力承压，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率26.7%，同比-1.6pcts，主要系收入结构调整，低毛利率的木门业务营收占比提升拖累毛利。
费用端， 公司实现销售/ 管理/ 财务费用率11.7%/6.0%/0.1% ， 同比-1.6/+0.5/+0.4pcts；销售费用率下滑主要系广告宣传费与市场业务费下降，财务费用率上升主要系可转债募投项目逐渐完工转固导致费用化利息支出增加。综上所述，公司24H1 实现归母净利率4.6%，同比-0.5pcts。2）24Q2，公司实现毛利率25.7%，同比-2.0pcts/环比-2.3pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率10.6%/5.8%/0.01%，同比-2.0/+1.0/+0.2pcts。综上，公司归母净利率-0.9pcts至3.8%。
经营性现金流流出增长，营运能力保持稳健。24H1/24Q2 公司净经营现金流分别为-2.0 亿元/+2.3 亿元（同比-4.0 亿元/-2.1 亿元），营运能力方面，截至Q2末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为85 天/22 天/105 天（分别同比-4 天/+4 天/-4 天），营运能力提升。
投资建议：公司零售、家装、大宗工程及海外业务四架马车齐头并进稳增长，盈利端有望持续改善。考虑到下游需求仍有压力，我们预计24/25/26 年归母净利润为3.09/3.38/3.69 亿元，对应PE 为8/7/7X。参考可比公司估值，给予24年12X PE，对应目标价24.0 元/股，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济影响需求，原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期等。