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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司发布2024 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.8/9.9/7.8 亿元，同比-12.8%/-12.6%/-27.5%。单Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.6/7.7/6.3 亿元，同比-20.9%/-21.3%/-32.7%。
评论：
大家居战略稳步推进，直营渠道收入同比+17%。宏观环境仍有压力，定制家居行业消费市场规模进一步萎缩。面对客流粉尘化、分层化趋势，公司加快推进终端渠道改革，加速集团和经销商大家居转型，考虑到市场需求疲软+转型需要磨合，上半年公司营收同比-12.8%。分产品看，上半年公司橱柜/衣柜及配套家具产品/ 卫浴/ 木门实现营收25.6/44.2/5.0/5.0 亿元， 同比-16.8%/-18.6%/+9.3%/-13.6%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收3.3/64.0/15.0 亿元，同比+17.3%/-17.6%/+1.0%；截至上半年，公司零售大家居有效门店已超过850 家，较期初增加200 多家，零售经销商开始接受并逐步认可大家居发展模式。门店端，公司继续优化门店布局，截至Q2，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思品牌门店较年初分别净-369/-41/-47/+74 家至5644/1037/954/539 家。
组织改革释放经营活力，降本增效改善盈利能力。1）24H1，公司实现毛利率/归母净利率32.6%/11.5%，同比+1.1/+0.03pcts，主要系公司制造降本、组织优化和费用管控等措施的全面落地，带动盈利能力持续改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率11.4%/7.0%/-1.3%，同比+2.4/+0.6/+0.6pcts，其中销售费用率增长主要系公司对消费者和经销商进行双重让利，战略性增加品牌、电商引流、市场培训等方面投入。2）24Q2，公司实现毛利率34.5%，同比+0.2pcts；费用端， 公司实现销售/ 管理/ 财务费用率11.2%/6.1%/-1.1% ， 同比+2.7/+1.0/+0.6pcts；综上，公司实现归母净利率15.6%，同比-0.1pcts。
优化产品矩阵助力销售，全面落实经销商减负。面对当前消费环境，公司积极动作提振终端信心、产品端，公司全面优化产品和价格矩阵，推广喷粉特价门型，补充刚需普及套餐类型，助力终端抢占市场。渠道端，公司优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标。
投资建议：公司是定制家居行业龙头，市场承压背景下仍保持积极动作，对外稳步推进渠道变革赋能大家居战略，对内持续聚焦降本增效求效益，我们看好公司未来市场份额提升空间。考虑到目前需求端仍有压力，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为27.87/30.12/32.44 亿元，当前股价对应PE 分别为9/8/8X。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年12 倍PE，对应目标价54.9元/股，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。