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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛
公司发布2024 年中报，业绩表现符合预期。2024H1 实现收入5.44 亿元，同比增长26.4%，归母净利0.74 亿元，同比增长12.2%，扣非净利润0.70 亿元，同比增长8.5%；2024Q2 单季收入2.99 亿元，同比增长23.0%，归母净利0.37亿元，同比下滑16.4%，扣非净利润0.37 亿元，同比下滑15.9%。
收入端：海外需求逐渐改善，代工业务恢复增长；国内自主+代理品牌双轮驱动，拉动收入高增。
1）分品类：宠物零食、玩具及主粮表现亮眼，牵引用具仍在恢复期。2024H1公司宠物牵引用具、宠物零食、注塑玩具、宠物主粮分别实现收入1.83、2.51、0.18、0.50 亿元，分别同比增长1.0%、22.9%、165.9%、488.9%。宠物零食基于“高频刚需”属性，恢复速度优于宠物牵引用具，但随着公司研发投入和客户库存消化，预计牵引用具有望在2024H2 加速恢复。注塑玩具体量较小，公司不断加大创新研发，产品创新获得客户认可，订单量增长明显，2024H2 公司拟拓展毛绒玩具品类，后续有望延续高增。此外，公司通过收购团队，开始代理皇家、雀巢等主粮品牌，2023 年以来主粮放量明显。
2）分区域：境外收入恢复增长，境内收入实现高增。2024H1 境外、境内分别实现收入4.71、0.73 亿元，分别同比增长16.9%、166.2%。2022-2023 年公司境外业务受客户去库、终端需求疲软影响，连续两年境外收入出现下滑，但随着客户库存去化，终端需求恢复，以及公司积极开拓新客户，2024 年以来恢复稳健增长。国内业务方面，公司在杭州搭建新的国内市场团队，主要以国内各大电商平台为依托进行自有品牌及代理品牌的运营销售，依托多品牌+多品类进行销售，例如自有品牌有以功能性训犬类产品为主的库飞康飞，以冻干零食、猫砂等产品为主的匹卡噗，同时公司还代理皇家、雀巢等主粮品牌，带动国内业务连续两年实现高增。
利润端：高汇兑基数+国内自主品牌开拓，导致盈利表现略有承压。公司2024H1 净利率为15.8%，同比下降1.6pct，其中单2024Q2 净利率为14.7%，同比下降6.8pct，环比下降2.5pct。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为22.4%，同比提升0.3pct，其中单2024Q2 毛利率为22.4%，同比提升1.5pct；虽然公司低毛利率产品占比有所提升，但通过规模效应释放，以及生产管理提效，毛利率仍有所提升；2）期间费用率：公司2024H1 期间费用率为5.1%，同比提升2.4pct，其中单2024Q2 期间费用率为5.6%，同比提升8.4pct，环比提升1.3pct。分拆来看，公司2024H1 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为3.1%/3.4%/1.7%/-3.2% ， 分别同比变动+0.8/-0.4/-0.5/+2.5pct；单2024Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/3.3%/1.8%/-2.8%，分别同比变动+0.7/-0.3/-0.2/+8.2pct。公司销售费用率提升较为明显，主要系公司加大国内自主品牌的费用投放；此外，由于2023Q2 汇兑基数较高，导致2024Q2 财务费用率提升较为明显。
宠物行业蓝海市场蓬勃发展，公司凭借先发优势，绑定行业优质客户。海外基地产能持续爬坡，保障供应稳定性，强化整体盈利能力。2024 年以来海外订单迎来修复，同时公司加大国内自主+代理品牌开拓，成长空间可期。考虑牵引用具品类仍在恢复期，以及公司自主品牌开拓导致费用有所增加，我们下调公司2024 年盈利预测至1.50 亿元（前值为2.93 亿元），新增2025-2026 年盈利预测1.67/1.84 亿元，分别同比增长19%/11.3%/10.3%，对应2024-2026 年PE 分别为13/12/11X，考虑公司业务结构主要以宠物用品、宠物零食（咬胶）为主，我们选择业务结构类似的依依股份、佩蒂股份作为可比公司，可比公司2024 年PE 为15.8X，对应源飞宠物上涨空间18.9%，因此我们仍然维持“增持”评级。
风险提示：中美贸易政策变化，自主品牌盈利较弱。