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机构：招商证券
研究员：曹钧鹏/赵可
销售排名提升，代建、租赁和养老等稳步推进。根据公司公告，2024H1 公司实现全口径销售额582.3 亿，位列克尔瑞行业销售排名第 8 位，较 2023 年提升 3 位。公司2024 年销售目标1000 亿，目标完成率58%，预计完成全年销售目标无虞。参考克而瑞数据，公司2024H1 销售额同比下滑40%，降幅小于百强降幅。同样参考克而瑞数据，权益销售金额290 亿，权益比例50%（同比下降3.5pct）；销售均价4.1 万/㎡，同比下滑15%。
代建业务方面，公司2024H1 获取宁波余姚代建项目1 个，8 月获取代建项目1 个，合计代建管理费1.6 亿元。公司全年计划获取代建项目5-10 个，为开发业务起补充作用。
租赁业务方面，公司2024H1 持有用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约 43.1 万平方米，可租面积较2023 年底增长14%。具体看，可租面积减少了底商业态5445 ㎡，增加公寓业态5.9 万㎡。整体出租率稳定在88%。
报告期内实现租金收入 2 亿元。公司投资性房地产采用成本法计量，期末账面价值 92.6 亿元，较2023 年底增长8%。
养老业务方面，公司旗下首个康养项目，滨江和家御虹府长者之家有序运营中，截止24H1，入住率已超 75%。
保持投资力度，土储结构优质。2024H1 公司拿地款总额为222.6 亿元，权益金额112.2 亿，权益比例50%，较2023 年全年提高6pct。 2024H1 权益口径下的投资强度为38.7%。2024 年公司计划投资金额控制在权益销售回款的40%以内，区域布局上将会聚焦杭州、深耕浙江、关注上海。
地产结算体量下降和税后毛利率下滑拖累24H1 业绩。公司2024H1 实现营业收入/ 营业利润/ 归母净利润242 亿/18.6 亿/11.7 亿（ 分别同比-10.5%/-32.2%/-28.7%）。（1）营业收入下滑10.5%，主因地产项目交付体量同比减少，公司楼盘交付主要集中在Q4。根据中报当前公司结算项目主要为2020、2021 年获得的项目。（2）营业利润较营业收入下滑更多，主因税后毛利率下滑。24H1 税后毛利率为8.8%，较去年同期下滑6.6pct。根据公司中报披露，预计随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。销售管理费用率有所提高，24H1 合计的销售管理费用率为2.8%，较去年同期提高0.3pct。上半年投资收益提高32%，主因非并表项目结算增多。本期报表，公司并未计提资产减值损失。（3）归母净利润下滑较营业利润下滑更少，主因当期并表项目中少数股东损益占比下滑。本期少数股东损益仅为0.6 亿，占比5%，较去年同期下滑14pct。
有息负债压降，三条红线保持绿档。截止24H1 末，公司并表有息负债规模 398.68 亿元，较上年末下降 16.5 亿元。扣除预收款后的资产负债率为 55.09%，净负债率为 22.86%，现金短债比为 2.46 倍。公司计划2024 年将平均融资降低到4%以内，当前平均融资成本为3.7%。
总结：公司2024H1 地产结算体量下降和税后毛利率下滑成为拖累业绩主要因素；销售方面，销售目标完成率58%，销售排名提升；拿地方面，投资力度仍保持行业前列；货币资金充裕，三条红线保持绿档，已经完成年内平均融资成本下降的目标。预计2024-2026 年EPS 分别0.93、1.05、1.07 元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档房企估值溢价，且供给端逻辑有望主导新房市场，公司产品能力在行业中较强，给予目标价10.2 元/股（对应2024PE=11X）。
风险提示：销售增长不及预期，受市场影响拿地保守，结算不及预期，毛利率变动不及预期，行业下行超预期拖累公司经营等。