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机构：中银证券
研究员：陈浩武
支撑评级的要点
业绩稳步增长，现金流大幅转好。2024Q2 公司实现营收76.53 亿元，同增15.39%；归母净利13.92 亿元，同增7.03%。上半年公司业绩稳步增长。现金流方面，2024H1 公司经营现金流量净额为20.41 亿元，同增59.90%；2024Q2 公司经营现金流净额为20.66 亿元，同增30.91%。上半年公司现金流增长明显，主要有三个原因：一是上半年公司收入增加，销售回款相应增加；二是上半年公司购买商品、接受劳务支付的现金的增加金额小于销售回款增加的金额；三是公司新并购子公司产生经营活动净流量。
盈利能力总体稳定，费用率小幅增长。2024H1 公司毛利率为30.94%，同增0.74pct；归母净利率为16.28%，同减0.35pct。2024Q2 公司毛利率为32.73%，同增0.19pct；归母净利率18.19%，同减1.42pct。期间费用率方面，上半年公司期间费用率为12.80%，同增0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.69/-0.28/+0.31/-0.09pct。2024Q2 公司期间费用率为12.30%， 同增0.88pct ； 其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.74/-0.05/+0.20/-0.02pct。上半年公司期间费用率稳中小幅提升。
石膏板主业稳健发展，两翼业务贡献增长亮点。分业务来看，上半年公司石膏板/防水卷材/轻钢龙骨分别收入73.03/17.09/12.73 亿元，同比分别增长4.05%/32.37%/4.06%；上述业务毛利率分别为39.62%/19.31%/21.22%，同比分别变动+1.18/-1.51/+1.48pct。上半年公司涂料业务实现营收17.83 亿元，毛利率为31.28%，毛利率水平较2023 年全年提升2.06pct。
“一体两翼”稳步实施，国际业务收入增幅显著。上半年内公司石膏板及石膏板+业务继续完善立体式饱和营销体系，针对城市更新、修缮业务、工业建筑、民建市场等领域，积极开拓“工装到家装”和“城市到县乡”新路径。公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划，开发高端产品，深挖存量、拓展增量。同时，公司开发了适合旧改工程的全无系统解决方案，提供装配式内装一站式服务。防水业务方面，公司强化区域深耕，持续提升渠道开发能力，聚焦重点城市和重点客户，聚焦修缮、旧改、家装零售等市场，持续完善业务布局。涂料业务方面，上半年集团完成与嘉宝莉涂料的联合重组，实施“百日整合计划”实现平稳交接，涂料业务稳健发展。国际化业务方面，上半年公司海外营收为1.92 亿元，同比大幅增长100.65%；海外业务毛利率为20.42%，同增4.19pct。海外业务收入及盈利能力均有较明显增长。公司石膏板业务在坦桑尼亚的市占率跃居第一，泰国石膏板及其配套项目也已开工建设。
估值
考虑到下半年竣工端压力增加，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026 年公司收入为251.4、286.4、325.0 亿元；归母净利分别为41.9、48.1、55.6 亿元；EPS 分别为2.48、2.85、3.29 元；PE 分别为9.5、8.3、7.1 倍。维持公司买入评级。
评级面临的主要风险
产能投放不及预期，下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期。