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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
公司24年H1实现收入78.17 亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95 亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4. 70亿元，同比下降17.81%。H1 收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高， 工业板块收入同比下降19.77%，叠加商业、中药材资源板块承压拖累，导致公司业绩短期承压，整体业绩低于我们此前预期。展望下半年， 随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。
事件
公司发布2024 年半年度报告，业绩低于我们此前预期8 月22 日晚，公司发布2024 年半年度报告，实现营业总收入78.17 亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.9 5 亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70 亿元， 同比下降17.81%；实现每股收益0.89 元，业绩低于我们此前预期。
简评
核心品类高基数下承压，费用管控持续深化
24 年H1，公司实现收入78.17 亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95 亿元，同比下降12.51%，实现扣非归母净利润4.70 亿元，同比下降17.81%。24 年Q2，公司实现收入36.09 亿元，同比下降21.94%，主要由于：①核心单品销售承压，单二季度工业板块销售收入（未扣除内部抵消）下降23.99%、②商业板块及中药材资源板块承压；实现归母净利润2.48 亿元，同比下降25.00%，实现扣非归母净利润2.52 亿元，同比下降24.49%，主业增速有所放缓，利润降幅大于收入主要由于：①受品类结构调整，单季度销售毛利率下降2.35 个百分点为46.99%、②公司持续推进费用管控，Q2 期间费用率下降1.87 个百分点。
工业板块核心单品短暂承压，大健康板块规模及盈利能力同步增长24 年H1 分板块来看：①医药工业：实现营业收入50.79 亿元，同比下降19.77%，毛利率62.90%，同比减少1.91 个百分点；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、三大核心品类实现收入15.85 亿元、15.74 亿元、6.83 亿元，分别同比增长-26. 34 %、4.25%、-37.53%。从大品种来看，藿香正气口服液、益保世灵同比承压；急支糖浆延续稳健增长趋势。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。
②其它板块：其中医药商业实现收入37.41 亿元，同比下降10.96%，毛利率8.78%，同比增加0.1 1 个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入4.90 亿元，同比下降16.39%，毛利率8.69%，同比增加1. 9 6 个百分点，Q2 收入端降幅环比缩小，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入2.65 亿元，同比增长79. 6 3%，毛利率9.18%，同比增加4.94 个百分点，规模及盈利能力同步高速增长。
展望24H2：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024 年下半年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：
1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场， 实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。
2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50 家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院， 从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100 家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5 家特色中医馆， 加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块逐步恢复健康增长。
3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25 万亩、同时启动14 个中药材品种 GAP 基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务潜力逐步释放。
整体来看，预计24 年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。
毛利率短期承压，费用结构持续优化
2024 年H1，公司综合毛利率为46.71%，同比减少3.44pp，推测主要受到口径调节及产品结构变化的影响；销售费用率达到31.66%，同比减少3.82pp，费用结持续优化；管理费用率达到4.28%，同比增加0.34 pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.49%，同比增加0.51pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-3.57亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022 年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为157.87 亿元、175.10 亿元和194 .2 0亿元，归母净利润分别为8.62 亿元、10.78 亿元和13.48 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.55 元/股、1.94 元/股和2.42元/股，分别同比增长4.9%、25.1%和25.0%，对应PE分别为14.2x、11.4x及9.1x。维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润， 进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。