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机构：民生证券
研究员：李阳/刘海荣/赵铭
公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于1958 年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。2022 年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。2023 年公司疆内收入56.18 亿元，占比80%。
民爆板块：新疆民爆高景气，强强联合贡献新看点供给端来看：民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合，2025 年生产总值CR10 有望上升至60%。需求端来看，工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2022 年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，2024 年1-6 月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为16.6%、17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求，新疆民爆市场步入高速发展阶段。
公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力，以及爆破+矿山双一级资质，目前工业炸药产能11.75 万吨/年、电子雷管产能1890 万发/年。
2024 年7 月2 日，广东宏大公告拟收购公司21%股权，本次收购重点关注3 个方向，①溢价50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。
能化板块：尿素、三聚氰胺持续贡献业绩
公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至2023 年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到21/60/90万吨。尿素方面：2024 年上半年行业开工率保持高位，需求高景气；三聚氰胺方面：
公司2023 年销量达到19.54 万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计2024 年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。
新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能66 万吨。2024 年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至85%左右，2023 年公司硝酸铵产量33.05 万吨，其中对外销量23.05 万吨，自用约10 万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平，2023 年公司硝酸铵毛利率为38.09%、吨毛利1000 元。
投资建议：我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头，价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为7.96、9.07 和10.07 亿元，现价对应动态PE 分别为9x、8x、7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。