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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
8 月30 日，公司发布2024 年半年度业绩报告，2024 年上半年实现营业收入133.45 亿元，同比增长11.29%，实现归母净利润6.58亿元，同比下降28.32%，实现扣非后归母净利润6.59 亿元，同比下降26.37%，实现基本每股收益0.58 元，业绩低于我们预期。
展望下半年，公司门店规模有望持续扩大，叠加各地院外药品治理逐步深化，门诊统筹政策或将加速落地，公司仍将积极承接处方外流，获取额外增量，同时通过优化商品结构提升盈利能力，看好公司全年稳健经营。
事件
公司发布2024 年半年报，业绩低于预期
公司发布2024 年半年报，2024 年上半年实现营业收入133.45亿元，同比增长11.29%，实现归母净利润6.58 亿元，同比下降28.32%，实现扣非后归母净利润6.59 亿元，同比下降26.37%，实现基本每股收益0.58 元，业绩低于我们预期。
大参林拟向全体股东每股派发现金红利0.31 元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利3.51 亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占2024 年归母净利润的53.43%。
简评
门店扩张稳步推进，加盟业务表现较好
2024 年上半年，公司营业收入同比增长11.29%，归母净利润同比下降28.32%，扣非后归母净利润同比下降26.37%。2024 年第二季度，公司实现营业收入65.93 亿元，同比增长9.07%，增速放缓主要由于二季度受消费力等因素影响，客单价下降带动同店增长下降。24Q2，公司实现归母净利润2.59 亿元，同比下降38.40%，实现扣非归母净利润2.63 亿元，同比下降34.43%，主要由于：1）23 年及24H1 门店加速扩张，费用端刚性支出影响较大；2）公司上半年关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。
大参林拟向全体股东每股派发现金红利0.31 元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利3.51 亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占2024 年归母净利润的53.43%。
全国布局基本完成，门店持续深耕
全国布局基本完成，开启市场深耕阶段。2024 年上半年，公司持续推进并购扩张，新进入上海市、内蒙古等地区，现已布局全国21 个省份，上半年净增加门店2077 家，其中自建797 家，收购284 家，加盟1214 家。
截至2024 年6 月底，公司拥有门店总数16151 家，其中加盟店5379 家，直营门店10772 家。我们认为，公司现阶段全国布局基本完成，后续或将不再进入新省份，经营重心聚焦筛选出的“6+8“重点地区，持续加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。
专业门店网络完善，客户粘性持续提升
持续推进专业化能力建设，专业门店网络完善。截至2024 年6 月底，公司合计拥有医保门店9914 家，占直营门店总数的92.03%，此外，公司拥有DTP 专业药房248 家，各类统筹报销定点门店2586 家，其中门诊统筹定点门店1782 家，双通道定点门店602 家，门慢门特定点门店1165 家，专业化服务网络持续完善。我们认为，随着处方外流持续推进，专业化服务能力或将显著影响患者消费选择，公司现阶段专业化门店网络优势明显，后续有望获取额外增量客流。
持续优化商品结构，客户粘性持续提升。2024 年上半年，公司持续更新迭代商品品类，引入新品的同时淘汰不动销商品，同时不断探索商品结构的多元化，引进的药妆、个人护理、食品饮料等品类均实现较快的增长。
此外，公司积极推进数字化建设，大幅提升经营效率同时完善客户会员画像，形成精准营销体系，提升客户粘性。截至2024 年6 月底，公司拥有1.03 亿名会员，其中5502 万名活跃会员（两年内），报告期内新增710 万名会员。我们认为，公司全生命周期管理模式较为优越，有望促进公司业绩潜力加速释放。
门诊统筹有望额外贡献，业绩或将稳定向好
展望2024 年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。此外，广东省门诊统筹政策或将落地，有望加速处方外流进程，收入端增速有望提升。同时，公司持续优化商品结构，提升消费者粘性，零售业务毛利额或将加速增长，考虑到公司持续推进降本增效，且24 年下半年业绩基数较低，公司下半年业绩或将稳定向好。
加盟业务影响毛利率，其余指标基本正常
2024 年上半年，公司综合毛利率为34.89%，同比下降2.55 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升及高毛利产品销售减少；销售费用率为22.67%，同比增加1.14 个百分点，主要由于新店、次新店规模增加；管理费用率为4.30%，同比减少0.09 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.77%，同比下降0.04 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加19.61%。存货周转天数为87.69 天，同比下降8.37天，主要由于公司优化库存管理；应收账款周转天数为15.96 天，同比增加0.17 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为60.92 天，同比减少5.71 天，主要由于销售规模扩大。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为278.62 亿元、318.99 亿元和368.48 亿元，分别同比增长13.58%、14.49%和15.52%，归母净利润分别为11.78 亿元、13.62 亿元和15.83 亿元，分别同比增长1.02%、15.58%和16.25%，折合EPS 分别为1.03 元/股、1.20 元/股和1.39 元/股，分别对应估值13.0X、11.2X 和9.7X，维持买入评级。
风险分析
1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：
公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司实控人之一被留置风险：公司实控人之一柯金龙被采取刑事拘留措施，但该实控人较少参与公司经营，涉案子公司对公司整体业务影响不大，后续风险相对可控；7）公司的全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司于2023 年8 月18日收到茂名市监察委员会下发的《立案通知书》，该诉讼涉及茂名子公司历史的批发业务，公司主营业务集中在连锁药店零售业务。2020-2022 年期间，公司对涉案客户销售额占公司收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15%，占比较低，对后续经营影响较小；8）公司收到广东省茂名市电白区人民法院下发的《刑事判决书》，具体判决如下：1、被告单位茂名大参林连锁药店有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币四百万元。2、被告人柯金龙犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币五十万元。公司于7 月10 日左右收到广东省茂名市中级人民法院关于本案二审的《刑事裁定书》，裁定如下：驳回上诉，维持原判，本裁定为终审裁定。相关子公司业务收入占比较小，柯金龙本人目前未在大参林担任任何职务，不参与大参林任何的经营管理事务，本次柯金龙涉及诉讼的事项，不会对大参林的正常生产运营产生重大不利影响，此外本次诉讼的二审裁定结果对公司损益影响较小，不会影响公司的正常生产运营。