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机构：华安证券
研究员：郑小霞
农业银行中西部地区布局最为广泛，机构设置凸显三农特色农业银行网点数量在国有大行中居前，中西部地区网点领先同业。从地区分布看，农业银行网点布局更集中于中西部地区，中西部网点合计占比为52.47% 居四大国有行之首。机构设置充分体现三农基因，运行机制独具特色。农业银行自2008 年起全面推动全行三农金融事业部制改革，总分支行层面设置专门机构强化县域金融经营能力，形成一整套有别于城市业务的管理体系。
县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行有望受益于城乡融合加速发展
城镇化率增速放缓、农村地区基础客群质量不断升级，为银行展业提供增量。2023 年农村居民人均可支配收入、人均消费支出分别同比增长7.8%、9.3%，增速高于城镇居民人均可支配收入、人均消费支出同比增速。中西部部分省份焕发生机，涉农贷款投放保持高景气。“西部大开发”、“成渝经济圈”“中部崛起”等建设带动中西部地区部分省份经济基本面改善。产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。中部地区的安徽省和西部地区的四川省2024 年上半年金融机构贷款规模同比增速分别为12.59%、11.75%，较全国贷款规模增速分别高出4.28pcts、3.44pcts。2022 年一季度末起，金融机构涉农贷款余额同比增速高于各项贷款同比增速并延续增速差，中西部地区网点占比更高的农业银行未来有望更加受益于城乡融合的机遇快速发展。
相比国有大行同业，农业银行还具备量、价、风险三重竞争优势（1）量：规模扩张居于国有行之首，三农普惠、绿色金融、制造业是主要抓手。1Q24 农业银行总资产、贷款、投资规模同比增速分别为14.5%、12.9%、28.1%，均居于六大国有行之首，规模扩张成效显著，高速扩表有效带动营业收入增长，对利润增长形成支撑。（2）价：
农业银行负债结构以个人为主，具备低成本存款优势。从存款成本率看，2023 年农业银行个人存款利率为1.68%，在国有行中相对较低，仅高于邮储银行。客群基础良好，活期存款来源广泛，2023 年末个人活期存款占比全部存款达23.4%，在国有行中居首。农业银行个人存款利率低于对公存款利率，且个人存款占比较高，共同贡献低成本存款优势。（3）风险：资产质量稳中向好，县域金融不良率低于全行平均不良率。1H24 农行不良率较1Q24 下降1bp 至1.32%，持平历史最低水 平，资产质量保持稳健。2020 年后，县域地区贷款不良率改善幅度好于全行各项贷款，2023 年末县域贷款不良率仅1.24%，低于全行贷款不良率1.33%。拨备安全垫不断夯实，风险抵补能力较强。2024 年二季度末农业银行拨贷比为4%，较1Q24 下降5bps，位列国有行第一；拨备覆盖率维持303.94%水平，位列国有行第二，风险抵补能力保持同业领先。
投资建议
城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前，中西部地区网点占比领先同业，网均产能5 年增长近一倍。规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势，资产质量指标稳中向好，不良率、关注率、逾期率均不断改善。县域贷款不良率改善幅度、绝对值均好于全行贷款不良率。资负两端结构调优带动营收、利润稳健增长。由此，我们预测公司2024-2026 年营业收入分别同比增长1.4%/-0.98%/1.39%，归母净利润分别同比增长1.53%/-2.62%/0.33%。根据以上分析采用DDM 绝对估值法，农业银行隐含合理估值为0.75xPB。
2024 年9 月9 日收盘价为4.52 元，对应2024 年0.61xPB，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
利率风险：市场利率继续下行，优质客群竞争加剧，资产端收益率持续走低，息差收窄。
经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。信贷增速不及预期。
市场风险：宏观经济大幅下行，小微、三农风险集中抬升，资产质量大幅恶化。