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机构：平安证券
研究员：袁喆奇/许淼/李灵琇
公司概况：国有大行，专注三农。农业银行最早起源于我国农业发展的需要，是一家历史悠久的国有大行。自成立以来，农行历经改制、转型、上市等重要发展阶段，逐步发展成为我国重要的大型国有商业银行，同时也是全球系统重要性银行之一。截至24 年三季度末，农行资产规模达到43.6 万亿，存贷款规模分别为29.3 万亿元、24.7 万亿元，是我国第二大的商业银行。从股权结构来看，农行股权结构稳定，中央汇金和财政部为绝对控制人。从农行现任高管履历来看，农行高管均有丰富的银行从业经验以及管理经验，任职基础扎实。稳定的股权结构和经验丰富的高管团队都为农行长期的稳健经营打下坚实基础。
稳固农业客群差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升。相较于其他大行，农行基于与生俱来的战略定位走出了一条专注于三农服务的差异化发展路线。过去几年，农行进一步深化服务三农和乡村振兴的战略定位，将资源向县域倾斜，另一方面，从组织架构上围绕战略进一步独立三农板块的职能，通过专业分工提升效率，取得不错效果。截至24 年半年末，农行覆盖个人客户8.7 亿户，居于大行首位。从盈利能力看，农行县域板块年化营业利润占总资产比重为1.38%，高于全行整体0.63 个百分点，存贷利差为2.07%，高于全行23BP。质量同样优于全行，24 年半年末县域不良率为1.12%，低于全行20BP，成为推动全行盈利增长的重要引擎。
以量补价抵御行业波动，盈利提升仍有空间。农行受益于县域金融的战略和扎实的客户基础，深耕主责主业，在过去几年较好的平抑了资产端规模波动，在“资产荒”背景下仍然维持了较高的规模增速。2019-2023 年间，农行贷款复合增速为14.1%，高于可比同业平均1.9 个百分点，体现出农行在资产荒背景下积极主动获取资产，扩张资产规模的能力。农行资产稳健扩张主要源自县域金融丰富的信贷需求，19-23 年间农行县域金融贷款复合增速为17.8%，高于全行贷款3.7 个百分点，给予全行贷款较大的驱动力。静态来看，截至2024 年半年末，我们测算的农行算术平均年化ROE 为11.5%，位于上市国有大行中第二位。拆分来看，利息收入以及净息差水平基本持平可比同业，资产质量整体稳健，但非息收入占比较低，我们认为未来农行非息业务仍有较大发展空间。
县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。县域金融在全行中占比逐渐提升，成为农行的重要战略增长极，县域金融盈利能力强劲，存贷利差高于全行，且资产质量优异，资本充足率及拨备覆盖情况良好，拉动了全行的规模增速和盈利能力。当前在无风险利率持续下行的背景下，农行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注，截至2024 年11 月12 日，公司股息率为5.55%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，股息吸引力突出。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.80/0.82/0.87 元，盈利对应同比增速3.4%/3.6%/5.1%，2024 年11 月12 日公司A 股股价对应公司24-26 年PB 分别为0.64x/0.59x/0.55x，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致资产质量压力超预期变化；2）利率下行导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。