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机构：长江证券
研究员：陈佳/顾熀乾
复盘温氏股份：稳健发展步步为营，长期验证下重回优质发展通过复盘温氏股份，我们发现，公司在过去的发展历程中不受周期波动所干扰，稳健扩张，始终将成本作为发展的第一要义，并保持着行业领先的流动比率水平，资金管理稳健。2021 年以来，公司经营层面持续改善的能力得到长期验证，伴随市场风格切换，公司市净率由2021年7 月的1.7X 修复至4.0X。分阶段来看（1）2016-2018 年，公司上市后采取稳健的扩张策略，低杠杆经营和低成本生产下，该阶段公司平均ROIC 达到25%，大幅领先行业。（2）2019-2021 年，出栏受到疫病影响，为了快速恢复生产经营，资本开支与资产负债率同时攀升，流动比率依旧领先行业，但成本出现阶段性抬升。（3）2022 年以来，公司重新回到优质发展阶段，估值中枢逐渐上行，在资产负债率稳定60%左右的条件下，实现了出栏量连续三年较快增长。
如何看待温氏股份成本水平的持续改善？
公司2023 年以来成本优化加速兑现源于长期的经验积累与研发沉淀，包括（1）对“公司+农户”的生产体系进行延伸和补全，提升养户规模、装备化与专业化水平，并持续探索“公司+养殖小区”集约化模式；完善代养户费结算与激励方式，控制育肥端费用的波动；开展“猪苗降本专项行动”，增厚养殖前端阶段的价值；相对2022 年初，公司断奶仔猪成本由450 元/头大幅降至320 元/头，育肥存活率由88%稳步提升至92%；（2）持续发力育种，公司从事种猪育种二十年以上，2021 年将育种公司独立成立中芯种业，加快产学研一体化进程，PSY 由2022年初的20 稳步提升至23，料肉比由2.8 降至2.6，种群性能再提升10%后，仍具备270 元/头的降本空间。（3）饲料配方与采购能力的快速跟进，目前公司豆粕采购量在原料采购中占比降至8.3%，与行业优秀水平已经基本收敛，饲料生产成本相较于2023 年年初下降约600 元/吨。
当前时点如何看温氏股份投资价值？
随着生猪以及黄羽鸡产能去化兑现，二季度开始养殖行业盈利能力开始快速恢复。我们认为，弱需求背景下，猪价持续上涨更多反映的是供给短缺，综合前期产能去化节奏及季节性需求回暖，下半年养殖企业盈利水平有望进一步提升，并且行业在高杠杆、弱预期的背景下，补栏积极性较低，猪价景气度或持续至2025 年。受益于成本改善与销区溢价，温氏股份二季度生猪头均盈利256 元/头（包含总部费用后约238 元/头），已处于上市猪企第一位的水平，且上半年断奶仔猪成本持续下行，下半年成本下降惯性仍在，在后续猪鸡共振的持续景气行情下，公司或将具备突出的盈利弹性。从估值水平看，当前公司头均市值与头均盈利存在一定程度的错配，截至9 月1 日，温氏股份头均市值仍处于历史分位数的0%，处于历史低位，重点推荐。
风险提示
1、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期；2、猪肉需求短期显著下滑；3、饲料原材料价格显著上升；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。