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机构：长江证券
研究员：刘义/薛梦莹
公司公告2024 年中实现营业收入160.8 亿元（+12.4%），归母净利润为亏损3.6 亿元（去年同期盈利5075 万元），综合毛利率22.6%（-3.9pct）。
事件评论
毛利率下滑拖累业绩表现，后期业绩仍需努力。2024H 公司营收160.8 亿（+12.4%），其中开发物业结算收入124.4 亿（+18.6%），占比77%，投资物业相关收入26.0 亿（-3.6%），占比16%。收入增长而归母业绩亏损，主要由于综合毛利率同比下降3.9pct 至22.6%，其中开发业务毛利率同比下降2.5pct 至13.7%，自持业务毛利率同比下降1.0pct 至61.9%；投资净收益同比下降80.0%至0.6 亿元、计提减值3.1 亿元（去年同期计提1.3亿元）也在一定程度拖累业绩表现，虽然期间费用率、税金及附加率分别同比下降1.6pct、0.5pct 至14.6%、2.0%，仍难抵毛利率下滑对业绩的拖累。截至2024H 公司账上预收款308.1 亿元（-3.7%），预收款/年化结算收入=0.99X，预收款保障后期结算收入，对营收维持稳健的展望，但在下行周期毛利率与减值仍存压力，后期业绩仍需努力。
销售规模行业排名第21 位，土储相对充裕保障后期销售。2024H 公司销售额218 亿元（-14.8%），销售面积85 万方（-30.9%），销售均价25647 元/平（+23.2%），销售规模行业排名第21 位。拿地角度，2024H 公司分别在杭州与西安累计获取4 个项目（去年同期2 宗），拿地额77.0 亿元，拿地面积49.7 万方，楼面价15504 元/平（-3.0%），拿地强度（金额与面积角度）为35.3%、58.4%，分别同比提升27.7pct、47.6pct，在行业投资大幅收缩背景下公司拿地力度尚可。截至2024H 公司可售土储货值约1332 亿元（-20.0%），可售周期约3 年，一旦市场边际改善，相对充裕的土储保障后期销售。
商业业态稳健发展，彰显经营韧性。2024 上半年国内消费承压，公司投资物业营收26.0亿（-3.6%），毛利率61.9%（-1.0pct）。商业业务守正出新、稳健发展，2024H 购物中心销售额196 亿元（+14%）；客流量1.7 亿人次（+24%），平均出租率 94%，仍具备经营韧性。截至2024H 公司全国布局45 个商业项目（30 重+15 轻），轻重并举战略取得实质进展。累计在营项目34 个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积374 万方，其中21个大悦城购物中心（含轻资产，商业面积302 万方）；在建、筹备项目（含轻资产）11 个，商业面积约120 万方，下半年计划新开业3 个购物中心。
投资建议：毛利率下滑拖累业绩表现，后期经营仍需努力。公司响应号召，盘活资产，积极申报消费基础设施公募REITs，优化资产结构，释放成熟投资物业资产的价值。但在行业销售持续低迷的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2024-2026年归母净利-8.2/1.3/2.4 亿元，2025-2026 年对应当前股价的PE 为75.3/42.8X，给予“增持”评级。
风险提示
1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。