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机构：海通证券
研究员：李淼/冯鹤/巩健
生猪养殖成本继续改善。公司24 年上半年生猪出栏109.45 万头（去年同期为123.82 万头），其中商品猪出栏106.18 万头，同比+24.69%。得益于饲料成本的下降和公司生产成绩的改善，我们预计公司养殖成本持续下降，根据公司披露的投资者关系活动记录表，6 月公司生猪养殖成本为6.44 元/斤，完全成本在7 元/斤以内，较23 年全年7.34 元/斤的生产成本明显下降，较24年一季度6.91 元/斤的生产成本也明显下降。我们预计，随着公司德昌项目的逐步满产，以及对动物疫病防治、生产效率改善等方面的不断追求，公司养殖成本未来或将进一步下降。
生产性生物资产扩张奠定未来增长基础。24 年中报公司生产性生物资产为4.68 亿元，较24Q1 的3.77 亿元大幅增长24.1%，考虑到养殖成本的下降带来能繁母猪账面价值的下降，我们预计公司能繁母猪数量或有较高增长，这也为公司未来出栏量的增加奠定了基础。
资产负债率环比持平，资本开支显著下降。其他主要财务指标方面。资产负债率：公司24 年中报资产负债率为62.2%与24Q1 基本持平，这或与上半年生猪养殖盈利期尚短，且皮革业务拖累业绩，导致负债率仍然偏高，预计随着未来公司盈利的改善，负债率水平也将有所下降。资本开支：公司24 年上半年资本开支为5.3 亿元，同比下降0.9 亿元，24 年中报在建工程为4.6 亿元，同比下降9.2 亿元，环比24 年一季度末增加0.6 亿元，随着公司德昌项目投产，大额资产开支下降，同时公司今年以来逐步扩大紧密型“公司+农户”的养殖规模，未来所需资本开支或也将下降。
盈利预测及投资建议。我们预计公司养殖成本将继续改善，同时猪价或将保持在相对较高水平，公司下半年盈利有望进一步改善。整体而言，我们预测24~26 年EPS 分别为1.00/1.60/2.03 元。考虑公司低成本、高成长性，给予公司24 年3.0~3.3 倍PB，对应合理价值区间为21.2~23.3 元，给予“优于大市”评级。
风险提示：遭遇超预期疫病，猪价大幅不及预期，公司出栏量不及预期69696