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机构：国投证券
研究员：郭倩倩/高杨洋
“内需品类+出口区域”结构化特点突出，公司市场地位稳固。
根据工程机械工业协会，2024 年上半年，中国挖机总销量10.32万台，同比-5.15%，其中内销5.34 万台，同比+4.66%，出口4.98万台，同比-13.81%；起重机行业（包括汽车、随车、履带起重机）总销量26265 台，同比-14.11%，其中内销18171 台，同比-20.21%，出口8094 台，同比+3.68%。结构分化背景下，公司市场地位稳固、海外业务稳中有进，收入端小幅下滑主要系起重、混凝土机械内需承压。
分业务来看：
①挖掘机械：2024H1 营收152.15 亿元，同比+0.43%，收入占比38.95%，连续第13 年蝉联国内销量冠军，全球市占率稳步提升。
②混凝土机械：2024H1 营收79.57 亿元，同比-5.22%，收入占比20.37%，稳居全球第一品牌。
③起重机械：2024H1 营收66.2 亿元，同比-10.1%，收入占比16.95%，其中履带起重机国内市占率超40%，中大型履带起重机市占率全国第一；汽车/全地面/越野起重机海外市占率显著提升。
④路面与桩工机械：2024H1 营收分别为15.78、11.65 亿元，同比+15.74%、-7.09%，收入占比4.04%、2.98%。
分区域来看：
根据工程机械工业协会，2024 年上半年，工程机械行业出口额258.37 亿美元，同比+3.38%，分区域来看，美加墨自贸区、欧盟、东盟等传统市场表现承压，同比-4.67%、-1.73%、-0.97%，非洲拉美等新兴市场增长良好。公司国内、海外上半年营收分别为142.88、235.42 亿元，同比-11.68%、+4.79%，海外收入占比60.27%，同比+3.99pct；分大区来看，除美洲小幅下滑外，其余大区均保持增长，非洲增长最为迅猛，同比+66.71%，与行业新兴市场成为出口增长主动力的结构化趋势保持一致。
盈利能力稳中有进，汇兑损益拖累净利。2024 年上半年，公司实现毛利率、净利率28.24%、9.42%，同比+0.03pct、+0.57pct；期间费用率合计18.57%，同比+3.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.86%、3.35%、6.69%、0.67%，同比+0.38pct、+0.09pct、-0.51pct、+3.15pct，期间费用增长主要系汇兑损益较去年同期减少13.63 亿元，财务费用提升显著所致。整体来看，公司汇兑收益高基数背景下，结构优化、降本控费以及公允价值变动收益（较去年同期增长11.82 亿元，主要系远期外汇合约）共同改善，驱动公司盈利能力提升。
坚持价值销售政策，经营质量表现优异。2024 年上半年，公司经营性现金流量净额84.38 亿元，大幅增长2204.61%，净现比2.36，现金流保持极好水平主要系公司销售回款增加、采购付款减少影响所致。尽管工程机械下游市场资金紧张、回款难度加大，但公司坚持价值销售政策，控制国内外货款与代理商风险，增强风险控制，整体经营质量表现优异。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为749.3、814.4、901.1 亿元，增速分别为1.2%、8.7%、10.7%，净利润分别为63.7、79.1、97.5 亿元，增速分别为40.7%、24.1%、23.3%，对应PE 分别为21.9、17.6、14.3 倍。考虑到公司行业龙头地位突出、内需复苏挖机先行、叠加海外竞争力有望稳步提升，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为19 元，相当于2025 年20X的动态市盈率。
风险提示：内需复苏不及预期；控费效果不及预期；海外市场拓展不及预期；海外需求下滑风险；市场竞争导致盈利受损风险。