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机构：海通证券
研究员：李宏科/汪立亭
简评及投资建议。
1、1H24 收入89.80 亿元下降11.56%，综合毛利率26.65%增加0.74 pct。其中2Q 收入41.30 亿元同比下降18.19%。上半年新开门店3 家、闭店10 家，截至1H24 末门店共274 家，其中百货、超市、电器、汽贸各50、149、41、34 家。
（A）分业态，百货业态收入下降6.2%至13.27 亿元，毛利率减少1.13pct 至72.43%；超市业态收入下降3.63%至36.73 亿元，毛利率减少1.10pct 至25.06%；电器业态收入增长0.75%至16.57 亿元；毛利率增加0.11pct 至19.18%；汽车贸易收入下降28.67%至22.26 亿元，毛利率减少0.04pct 至6.37%；其他业态收入下降36.06%至0.97 亿元。
（B）分地区，1H24 重庆收入下降11.3%至88 亿元，毛利率增加0.47pct 至26.45%；四川收入下降12.55%至1.78 亿元，毛利率增加1.8pct 至62.3%；湖北收入下降84.48%至293 万元。
2、1H24 期间费用率增加0.2pct 至19.05%。其中销售费用率同比增加0.75pct至13.95%；管理费用率同比减少0.07pct 至4.70%；财务费用率同比减少0.43pct 至0.32%；研发费率减少0.05pct 至0.09%。公司销售/管理/财务/研发费用同比均有不同程度下降，销售费用率上升主因收入下降导致。
3、1H24 归母净利润下降21.06%至7.12 亿元，测算扣非扣马消后主业净利下降4.7%至3.7 亿元。上半年投资净收益3.34 亿元，同比减少0.86 亿元，主要来自马上金融投资收益贡献，上半年马上金融实现净利润10.68 亿元，同比下降21%，贡献投资收益3.32 亿元。上半年公允价值变动损失1067 万元，主因公司投资的登康口腔股票股价下降，上半年资产减值损失1.29 亿元，同比减少1484 万元。此外资产处置损益为612 万元，同比减少857 万元，有效税率增加0.48pct 至9.67%，少数股东损益减少821 万元至363 万元。最终1H24 归母净利润下降21.06%至7.12 亿元，其中2Q 下降28.93%；1H24 扣非归母净利润下降12.92%至7.05 亿元，其中2Q 下降25.31%。我们测算，若剔除马上金融投资收益、资产处置收益及公允价值变动收益，1H24 扣非主业净利润为3.73亿元，同比下降4.7%，主因汽贸业态亏损拖累，剔除汽贸后，百货&超市&电器扣非主业净利4 亿元，同比增长6.2%。
4、提升商品力，试水生鲜折扣店。①深度推进联合生意计划，百货开展联合生意计划146 场次，实现销售3.3 亿元，同比增长52.7%。电器开展联合生意计划21 场次，实现销售1.84 亿元，同比增长18%。②持续优化供应链，百货建立奥莱线供应链，超市供应链向上游溯源，直供直采销售17.24 亿元，电器持续推进包销定制，实现销售2.45亿元，占比提升至14%。③生鲜折扣店成功试水，上半年调改2 家“超级市集”，其中：
加州店开业当月实现盈利，次月未税销售同比增长36.5%，交易次数日均同比增长83.4%，毛利收入增长超38%；白鹤路店至6 月末，未税销售同比增长205%，交易次数日均同比增长110%，净毛利额增长96.8%。
维持对公司的判断。混改激发活力，盈利稳健成长。①公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业，充分享受区域复苏红利，资产价值高；②集团、公司层面均已实施股权激励，完成整体上市，有望进一步激发机制活力；③马上消费金融打造科技平台，为公司贡献充沛投资收益且有重估空间。
更新盈利预测。预计2024-2026 年归母净利润各12.1 亿元、13.1 亿元、14.3 亿元，同比增长-7.8%、8.0%、9.0%。给予公司2024 年6.1 亿元零售主业利润10-12 倍PE，给予马上金融6.2 亿元投资收益5 倍PE；分部估值给予合理市值区间91 亿-104 亿元，合理价值区间20.77-23.52 元，维持“优于大市”投资评级。
风险提示：行业竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。