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机构：国信证券
研究员：鲁家瑞/李瑞楠/江海航
2024H1 实现归母净利润-0.52 亿元，同比-426.32%，其中Q2 实现归母净利润-0.35 亿元，环比-116.23%，同比-3503.62%，盈利下滑主要有三方面原因：
（1）本期制剂毛利率有所下降；（2）所持天邦食品股权价格下跌导致公允价值变动净收益同比减少约5000 万元；（3）可转债募投项目转固后导致财务费用同比增加约1000 万元。剔除非经常性损益后，公司2024H1 实现扣非归母净利润-0.24 亿元，同比-448.27%，其中其中Q2 实现扣非归母净利润-0.16 亿元，环比-93.35%，同比-713.85%。
分产品：制剂盈利承压，原料药逆势增长。Q2 下游生猪养殖行业景气迎来修复但兽药需求修复滞后，客户价格敏感性仍较高，公司化药制剂销售拓展受阻，2024H1 收入同比-16.24%至2.73 亿元，毛利率同比下降3.29pct 至24.17%。原料药业务2024H1 受益产能释放和工艺优化实现逆势增长，其中营业收入同比+56.69%至1.12 亿元，毛利率为5.86%，同比+5.86pct。
原料药工艺持续改进，制剂产品矩阵丰富，后续有望受益猪价上行。产能方面，公司“年产1000 吨泰乐菌素项目”和“年产1000 吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，报告期内原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本有明显下降。产品方面，公司始终聚焦猪药，新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液、第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”均已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。考虑到行业目前补栏谨慎，我们认为下半年生猪供需剪刀差有望进一步放大，生猪养殖景气有望保持上行，公司依靠优质产品组合和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。
风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。
投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。
考虑到天邦食品股权投资对即期利润的影响，我们下调公司2024 年归母净利润预测至0.03 亿元（原为0.7 亿元），维持2025-2026 年归母净利润预测为1.6/0.8 亿元，对应当前股价PE 为544/9/18X，维持“优于大市”评级。