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机构：民生证券
研究员：周泰/李航/王姗姗/卢佳琪
陕煤集团电力装机容量941.8 万千瓦，归母净利润13.55 亿元。根据陕煤集团债券评级报告显示，截至 2024 年 3 月末，集团可控装机容量为 941.80万千瓦，其中火电 902 万千瓦，24Q1 实现发电量98.55 亿千瓦时，2023 年全年实现发电量349.39 亿千瓦时。2023 年陕煤电力集团实现营业收入152.47 亿元，实现净利润15.28 亿元，考虑陕煤集团88.65%的持股比例，归母净利润为13.55 亿元，占陕西煤业2023 年归母净利润的6.38%。
打造煤电一体化运营模式，有利于公司稳健运行。据陕西煤业2023 年年报，2023 年陕西煤业与陕煤电力集团发生关联交易42.23 亿元，如果成功收购资产，能够进一步减少关联交易、增加营业收入、延伸煤炭主业产业链，有助于公司“煤电一体化”运营模式的成功打造。
以A 股28 家火电板块平均估值测算，陕煤电力股权价值为129 亿元。参考申能股份、国电电力、大唐发电等28 家火电上市公司的平均PB 为1.16 倍，以陕煤电力集团2023 年年末净资产124.99 亿元归母净利润测算，陕煤电力集团的理论估值145.58 亿元，考虑88.65%的股权，测算理论收购价为129.06 亿元。截至2024 年6 月末，陕西煤业账面货币资金274.62 亿元，资产负债率35.44%，公司资金实力雄厚，因此我们预计本次收购或采取现金收购方式。
公司稳健经营，持续高分红具备投资价值。公司煤炭主业在全国范围内具有较强竞争优势，长协比例较高使得公司经营业绩有望维持稳健态势。截至2024年9 月5 日收盘价测算，按照公司承诺的60%分红测算，公司股息率有望达到5.66%，股息回报仍处较高水平。
投资建议：公司资源禀赋行业领先，成本优势明显，现金奶牛属性强，长期投资价值高，我们预计2024-2026 年公司归母净利为219.99/235.88/244.66亿元，对应EPS 分别为2.27/2.43/2.52 元/股，对应2024 年9 月5 日收盘价的PE 分别为11/10/10 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。《资产转让意向协议》为陕煤集团与陕煤集团达成的意向协议，具体事宜尚待进一步协商和落实，存在不确定性，资产转让进程也存在根据实际情况进一步调整的可能。