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机构：光大证券
研究员：殷中枢/郝骞
颗粒硅销量保持稳健增长，产业链价格大幅下跌致盈利能力阶段性承压。2024H1公司多晶硅产量达13.64 万公吨，同比增长22.8%（颗粒硅产量同比增长65.6%），多晶硅出货量达12.64 万公吨，同比增长24.99%（颗粒硅出货量同比增长75.6%）；但是受产业链价格大幅下跌的影响（2024H1 公司多晶硅平均对外不含税售价约为40.3 元/kg，去年同期为124.1 元/kg），2024H1 公司光伏材料业务实现营业收入87.68 亿元，同比减少57.9%，毛利率同比减少48.5个pct 至-6.6%。
颗粒硅品质持续进步，前三大客户出货量占比达62.2%。2024 年公司颗粒硅品质持续突破，基本全面实现5 元素总金属杂质含量低于1ppbw，同时5 元素金属杂质含量≤0.5ppbw 产品整体比例提升至约95%；浊度方面持续优化，颗粒硅已全部实现浊度≤120NTU，浊度低于100NTU 以下的产品比例提升至90%；公司901A 及以上产品比例从2024年1月的87.2%提升至2024年7 月的96.6%；颗粒硅现金成本预测将降低到人民币30 元/kg 以下。在品质提升背景下公司颗粒硅产品正更多得到硅片龙头企业认可，2024H1 颗粒硅前三大客户出货量分别达到4.98/1.68/1.20 万公吨，占总出货量比重达到62.2%，并与隆基股份、TCL中环、晶澳科技等三家头部企业签订了颗粒硅供应长协（总规模92.08 万公吨，长单时间均至2026 年）。
布局海外颗粒硅产能建设，硅烷气业务有望成为新的利润增长点。2024 年6 月公司公告与MDC POWER 订立合作协议，双方探讨合作开发阿联酋首个多晶硅生产设施，未来海外硅料产能的落地有望助力公司推动国际化转型。此外，公司多年保持UCC 法高纯硅烷气研发与生产领先地位，产能位居全球第一，品质满足电子级要求，目前除自用外外售规模占全国市场近1/3，未来随着国内硅烷气需求的持续提升，公司硅烷气业务有望成为新的利润增长点。
维持“买入”评级：光伏行业竞争加剧，产业链价格持续下跌，公司盈利阶段性承压，审慎起见我们下调盈利预测，预计公司24-26 年实现归母净利润-21.58/14.41/26.89 亿元（下调136%/下调77%/新增）。公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现，布局的连续直拉单晶及钙钛矿技术有望贡献新成长空间，我们看好公司后续发展前景，维持“买入”评级。
风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、项目达产不及预期等风险。