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机构：东方证券
研究员：赵旭翔/李雪君
中期业绩高于预期，兑现高质量成长。分板块看，公司物管、商管营收分别同比+13.8%/+23.4%，营收分别占总收入比例64%/36%。24H1 公司业绩增速高于营收增速，主要源于1）商管经营杠杆效应加强，毛利率同比提升2.4pct 至60.9%，带动公司综合毛利率较去年同期提升0.8pct 至34.0%；2）“降本提质增效”成效显著，销管两费费率下降1.5pct 至6.5%。此外，公司中期股息每股0.279 元，同比增长25.1%，持续提升股东回报。
商管：精运营强化头部效应，经营仍性强实现逆势增长。公司有效赋能购物中心，市场份额稳步提升进一步巩固行业地位，24H1 在营购物中心零售额/租金收入/NOI同比增长19.7%/19.7%/20.7%，可同比增长7.6%/6.7%/9.1%，NOI Margin 同比提高0.6pct 至67.8%；重奢项目零售额同比增长9.6%，可同比增长4.0%；非奢项目同比增长26.7%，可同比增长10.0% ；零售额排名当地TOP3 项目数量占高达78.7%，整体经营业绩大幅跑赢同行。期内公司新开业7 座购物中心，开业效果及品质俱佳，旗下在营购物中心增至108 座。外拓方面，公司上半年签约7 个第三方项目，且均为一二线城市项目，在西安高新技术产业开发区未来商场、安徽合肥置地中心项目采用利润分成模式，进一步提升商管服务一体化能力价值转化。
物管：规模稳健增长，加快城市空间运营服务商转型。公司上半年新增第三方合约面积2433 万方，期末公司物管总合约/在管面积达4.5/4.0 亿方。在管面积中城市公共空间占比达到31.0%，城市空间收入8.2 亿元，同比增长24.9%，高品质运营服务形成价值转化，带动城市空间增值服务同比增长9%至0.61 亿元。24H1 增值服务各业务均实现同比增长，持续强化城市服务领域核心竞争力。
维持“买入”评级，目标价31.51 港元。根据24 年中报，我们调整物管及购物中心商管营收增速及毛利率，同时下调管理费率，调整公司24-26 年EPS 预测为1.60/1.88/2.19 元（24-25 年原预测值为1.55/1.93 元），采取DCF 估值法，目标价31.51 港元（1 港元=0.913 人民币）。
风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。