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机构：东吴证券
研究员：朱国广/张坤
GLP-1 药物销售研发高景气，推动产业链扩容：肥胖患者人数快速增长，我国2020 年肥胖人数2.2 亿人，减肥药需求旺盛。以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1 多肽类减肥药物销售、研发火热，带动大量企业建立研发管线。另一方面，多款专利即将到期的重磅多肽药物为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、具备先发优势的原料药和CDMO 企业将受益。
公司深耕多肽领域多年，具备先发优势：1）公司多肽类产品的国内审评进展领先：截至2024 年7 月，我国仅有5 家企业注册审评司美格鲁肽/利拉鲁肽，公司为五家之一，进度领先；2）具备大规模生产能力：
公司是唯一一家大袋包装规格的企业，已实现超10 公斤的单批产量，产品纯度高且成本低，凸显技术领先优势；3）新建充足多肽产能：公司预计2024 年底至2025 一季度 601、602 车间建设完成， 2025 年底多肽原料药产能将达数吨级，据我们测算对应收入40 亿元以上；4）公司多肽类产品管线丰富：涵盖众多多肽类知名品种，并向下游制剂和新药研发延伸，开发GLP-1 单靶点、多靶点的降糖减肥药；5）在手订单催化业绩释放：借助多肽原料药销往美国、欧洲、印度、中东等海外市场经验，已签署多个司美格鲁肽注射剂、口服剂、GLP-1 创新药等原料药和CDMO 的项目，公司有望高效完成合作项目并兑现收益。
自主选择+定制服务双轮驱动，稳定业绩基本盘：1）公司拥有丰富的小分子化药管线，奥美沙坦酯氨氯地平片“光脚”进入第九批集采，预计2024 年集采落地后成为公司业绩增长点；2）寡核苷酸市场发展迅速，预计2024 年全球市场达86 亿美元。公司领先建成寡核苷酸研发平台，子公司诺泰诺和GMP 中试产线顺利投产。伴随小核酸药物陆续上市，有望成为公司第二增长曲线；3）CDMO 项目服务全球药企，涵盖创新药研发到商业化各阶段，新增多项多肽类CDMO 订单在手，保障业绩基本盘。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026 年总营收分别为16.4/23.3/30.8 亿元，同比增速分别为58%/42%/32%；归母净利润分别为4.3/5.6/7.1 亿元，同比增速分别164%/29%/27%。2024-2026 年P/E 估值分别为29/23/18X；基于公司1）多肽原料药迅速放量，新建产能即将投产；2）原料药制剂一体化发展，业务向下游延伸，光脚品种奥美沙坦酯氨氯地平片中标集采有望贡献业绩增量；3）积极发展CDMO 业务，具备多肽与寡核苷酸研发平台优势；首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：竞争格局恶化风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，产能爬坡不及预期风险。