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机构：中原证券
研究员：李泽森
投资要点：
公司控股股东河南神火集团有限公司为河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团，具备对外兼并重组，快速发展壮大的平台。
公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司电解铝业务营运主体分布为：新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，新疆炭素主要生产阳极炭块；截至2024 年6 月30 日，公司电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电80 万吨/年、云南神火90 万吨/年）、装机容量1400MW、阳极炭块产能40 万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建）。目前，公司铝箔业务营运主体分别为：神火新材主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，阳光铝材主要生产铝箔坯料。截至2024 年6 月30 日，公司铝箔产能14 万吨/年（神火新材11.5 万吨/年、上海铝箔2.5 万吨/年，云南新材另有11 万吨产能在建）、铝箔坯料产能15.5 万吨/年。公司本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用，主要应用于冶金、化工、电力等行业；截至2024 年6 月30日，公司控制的煤炭保有储量13.26 亿吨，可采储量5.78 亿吨。
公司铝板块业绩保持增长，受到煤炭价格、销量下降等因素影响，公司2024 年上半年整体业绩受到一定扰动。2024 年上半年公司主营业务铝及铝制品/煤炭/铝箔营收金额分别为124.16/35.11/11.02 亿元，占比分别为68.14%/19.27%/6.05%，营收金额分别同比增长2.22%/-20.69%/1.65%。2024 年上半年公司主营产品煤炭销量和售价分别同比下降72.73 万吨、133.05 元/吨，煤炭板块毛利率为29.57%，较去年同期下滑20.27%。2024年上半年，在安全监管日趋严格的背景下，国内煤炭产量出现明显下降，根据国家统计局统计，2024 年1-6 月全国累计原煤生产22.66 亿吨，同比下降1.7%；同时，煤炭进口量呈同比增长的态势，根据海关总署公布的最新数据，2024 年1-6 月全国累计进口煤炭2.5 亿吨，同比增长12.5%，创历史新高。2024 年4 月份以来，受益于国内经济复苏及房地产行业在国家政策下趋于平稳，钢铁、焦炭需求增加，公司主要煤种贫瘦煤、无烟煤煤价稳步回升；随着需求端稳增长政策的持续出新，预计下半年煤价有望趋稳运行。2024 年上半年，公司销售费用有所降低，管理费用有所增加， 公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别同比增长-19.62%/30.27%/-0.86%/-2.25%。
公司重点项目拟加速推进。一是主动加压、加快推动云南40 万吨炭素项目、11 万吨绿色新能源铝箔项目建设，争取早投运早收效。
二是积极协商、大力推动新疆准东5 号露天煤矿项目、新疆神火铝电产业补链强链项目早立项早落地早实施。三是加快新能源项目培育壮大，积极推进新疆80 万kW 新能源项目、云南厂区分布式光伏项目建设。
维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化等因素，我们调整公司2024/2025/2026 年营业收入392.31/411.21/432.69 亿元至381.31/402.21/416.69 亿元，调整2024/2025/2026 年归母净利润62.42/68.29/73.25 亿元至54.46/61.30/64.53 亿元，预计公司2024/2025/2026 年全面摊薄后的EPS 分别为2.42 元/2.72 元/2.87元，按照9 月4 日14.32 元的收盘价计算，对应的PE 分别为5.92X/5.26X/4.99X。随着未来公司重点项目的持续推进，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝和煤炭价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。