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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
业绩表现承压，低价原料释放预计利好毛利
公司2024H1 营收 13.06 亿元（同减 2%），主要系KA 商超渠道下滑叠加线上渠道价格竞争加剧所致，归母净利润 4.48 亿元（同减 5%），扣非归母净利润 4.25 亿元（同减 2%）。
2024Q2 公司营收 5.57 亿元（同减 3%），归母净利润 1.77 亿元（同减 16%），扣非归母净利润 1.66 亿元（同减 12%）。
盈利端，公司2024Q2 毛利率同增 0.4pct 至 49.18%，主要系二季度开始使用低价原材料库存带来毛利率边际提升，下半年随着2024 年采购的低价原材料用量比例提升，预计毛利率仍有优化空间，销售/管理费用率分别同增 3pct/1pct 至12.09%/ 3.95%，公司地面推广费用投放加大。综合来看，净利率同减 5pct 至 31.68%。
打造产品系列化，梳理渠道适配战略
分产品来看，2024H1 公司榨菜产品营收11.18 亿元（同增0.5%），销量6.00 万吨（同增3%），吨价1.86 万元/吨（同减2%），公司2024Q2 重新针对2 元黄金价格带产品进行战略性布局，巩固基本盘，同时做规格系列化升级，目前试销反馈良好。2024H1 公司萝卜产品营收0.24 亿元（同减39%），销量0.14 万吨（同减53%），吨价1.71 万元/吨（同增 29%），泡菜产品营收 1.29 亿元（同减 6%），销量0.77 万吨（同增 17%），吨价 1.68 万元/吨（同减 20%）。
公司计划针对萝卜、泡菜品类包装、风味进行全面优化，产品战略与主业榨菜建立区隔，继续发力餐饮渠道拓展增量。
分渠道来看， 公司2024H1 直销/ 经销渠道营收分别为0.67/12.38 亿元，分别同减14%/2%，餐饮渠道发展加快，公司与大B 端逐渐建立良好合作模式，根据餐饮需求导入合适品类。截至2024H1，公司经销商共2815 家，较年初净减少424 家，主要系公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化清理，公司计划加强经销渠道动态管理，提高招商准入条件，目前经销商信心呈现修复趋势。
盈利预测
在KA 渠道承压及电商渠道价格战影响下，公司经营出现阶段性承压，公司积极针对目前问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩有望持续改善。根据半年报， 我们调整2024-2026 年EPS 为0.73/0.75/0.78（前值为0.80/0.89/0.99）元，当前股价对应PE 分别为16/16/15 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。