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机构：国元证券
研究员：邓晖/朱宇昊
公司公告2024 年中报。24H1，公司实现总营收200.68 亿元，同比-7.06%，归母净利36.42亿元，同比+6.31%，扣非归母净利34.27 亿元，同比+6.15%。
24Q2，公司实现总营收99.18 亿元，同比-8.89%，归母净利20.44 亿元，同比+3.55%，扣非归母净利19.14 亿元，同比+1.87%。
销量小幅下滑，结构升级带动均价提升
1）总销量同比小幅下滑，中高端仍有韧性。24H1，公司啤酒销量463 万千升，同比-7.8%，其中主品牌青岛啤酒销量261 万千升，同比-7.2%，中高端以上产品销量189.6 万千升，同比-4.0%；24Q2，啤酒销量244.6 万千升，同比-8.0%，其中主品牌青岛啤酒销量128.8 万千升，同比-8.7%，中高端以上产品销量93.6 万千升，同比-5.5%。
2）中高端产品占比提升，带动出厂均价增长。24H1，公司中高端产品销量占总销量比重为41.0%，同比+1.6pct，中高端产品占比的提升带动公司啤酒平均出厂单价的增长，出厂均价同增1.0%至4.28 元/升。
3）山东大本营稳固。分区域看，24H1，公司山东/华南/华北/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现对外收入129.11/14.65/37.39/13.57/3.56/2.36亿元，同比-3.71%/-10.26%/-7.69%/-17.39%/-29.57%/-32.47%。
盈利能力持续提升
1）上半年毛利率提升带动净利率提升。24H1，公司归母净利率/毛利率分别为18.15%/41.60%，同比分别+2.28/+2.39pct，公司毛利率提升主要是产品结构升级和成本端优化，公司啤酒单位成本同比-3.4%至2.50 元/升；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/3.32%/0.15%/-1.45%，同比-0.25/+0.29/+0.05/-0.42pct；此外，其他收益占收入比重同比+0.64pct 至1.43%，主要由于部分子公司收到的政府补助同比增加；所得税/少数股东损益占总收入比重同比+0.72/+0.14pct 至5.92%/0.40%。
2）二季度毛利率、净利率持续提升。24Q2，公司归母净利率/毛利率分别为20.61%/42.80%，同比分别+2.47/+2.71pct，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.43/+0.16/+0.01/-0.40pct；其他收益/所得税/少数股东损益占总收入比重同比分别+1.13/+0.79/+0.23pct。
投资建议
我们预计公司24/25/26 年归母净利分别为45.94/49.56/52.50 亿元，增速7.64%/7.88%/5.95%，对应9 月3 日PE 17/16/15 倍（市值789 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。