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机构：长城证券
研究员：于夕朦
耐赋康商业化成果显现，医保谈判顺利进行。2024 年5 月中旬在中国大陆上市以来，耐赋康实现收入1.67 亿元，展现出强劲增长势头。8 月国家医保局发布公告，耐赋康等196 款药品通过2024 年国家医保目录初审。耐赋康进入医保取得阶段性成果。此外，公司不断扩展耐赋康销售区域。3-4 月新加坡、中国香港先后批准耐赋康用于治疗具有疾病进展风险的原发性IgA 肾病成人患者。目前耐赋康在公司授权区域内的中国澳门、中国大陆、新加坡、中国香港已获得批准。
依嘉收入稳定增长，真实世界用药数据积极。2024H1 依嘉收入1.34 亿元，比2023 年增加3500 万元，放量节奏符合预期。上市以来，公司持续推进依嘉在真实世界中用药的研究工作，相关试验数据表现积极。2024 年1 月国家卫健委评审通过依嘉的中国临床折点，助力中国临床医生更精准使用新型抗菌药物。8 月国家卫健委抗菌药物临床应用与耐药评价专家委员会发布“依拉环素临床应用综合评价项目”中期报告，报告显示依拉环素治疗结束时的整体治疗有效率达89%，不良反应发生率仅2.9%。
盈利能力保持稳健，期间费用小幅上涨。2024H1 公司销售成本5126 万元，其中药品成本2322 万元、特许权使用费2803 万元。销售毛利2.5 亿元，毛利率83%。销售、研发、管理费用整体同比增长24.05%至5.41 亿元。其中受耐赋康商业化影响，销售费用同比增长212.48%至2.0 亿元。管理费用同比微增4.65%至0.87 亿元。研发费用同比降低12.25%至2.53 亿元。
2024 年下半年主要催化剂：1）7 月国家药监局正式受理耐赋康最终临床试验阶段完整数据的补充申请，OLE研究顶线结果将于2024H2 公布。2）2024H2预计耐赋康将被纳入KDIGO2024 指南，并纳入中国首个IgAN 指南。3）2024H2 将公布EVER001 在膜性肾病的1b 期临床研究顶线结果。4）2024H2伊曲莫德将在中国澳门商业化上市，并利用中国大湾区的优惠政策，加快中国内地患者的药物可及性。同时还将递交中国大陆、中国香港NDA。5）2024Q4 自体生成CAR-T（In vivo CAR-T）有望达到临床前概念验证。
投资建议：2024 年依嘉、耐赋康将稳定贡献业绩，伊曲莫德澳门地区获批上市并逐步商业化，中短期内有望持续助力业绩增长。中长期看自主研发平台聚焦于mRNA 肿瘤治疗性疫苗，具备全产业链开发和制造能力，为公司可持续增长奠定重要基石。我们预计2024-2026 年归母净利润为-9.54/-0.39/3.78亿元，维持“买入”评级。
风险提示：临床试验进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品价格大幅下降风险、上市产品未能如期进入医保风险、暂未盈利风险