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机构：长江证券
研究员：刘义/袁佳楠
公司2024H1 年实现营收339.0 亿元（-18.8%），归母净利润13.2 亿元（-42.2%），扣非归母净利13.2 亿元（-32.0%）。
事件评论
表内交付量价齐跌拖累营收表现，高盈利商业运营收入占比提升推升毛利率。公司高度重视竣工交付，2024H1 实现竣工面积690 万平（同比+3.7%），全口径结算面积494 万平（+2.6%）；但由于结算端并表比例下降，公司表内交付面积319 万平（-19.5%），表内交付均价下跌（-5.9%至8645 元/平），最终开发结算收入同比-24.2%；尽管物业出租及管理业务营收同比+19.3%有所对冲，公司最终整体营收仍同比-18.8%至339 亿元。结算毛利率再次下行1.3pct 至10.9%，但高盈利性商业运营业务继续扩张有力推升毛利率，2024H1 公司综合毛利率仍同比提升2.6pct 至21.6%，公司实现毛利同比-7.9%。但期间费率提升（尤其利息资本化率下降带来财务费用大幅提升）、投资收益下降、资产减值损失加大（2024Q1 计提无形资产减值准备2.11 亿元，影响归母净利润1.58 亿元）等进一步压制了业绩表现，最终公司2024H1 归母净利润13.2 亿元（-42.2%），扣非归母净利13.2 亿元（-32.0%）。后续展望方面，2024 年公司竣工目标1392 万平（较2023 实际-31.0%），近年销售均价下行或对后续结算均价有所压制，收入端或将承压；但收入端或仍有一定底线保障，截至2024H1 公司总预收较年化结算收入覆盖倍数仍达1.0X，全口径已售未结货值仍有1403 亿元；结算端毛利率继续下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（2024 年目标125 亿元，较2023 年实际+10.4%）将有力向上拉动毛利率；再次大笔减值压力或有所下降，公司后续业绩有望边际修复。
销售端量价依旧承压，供货规模与质量对后续销售形成压制。受供货节奏与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2024H1 实现销售金额236 亿元（-44.4%）、销售面积326万平（-36.9%）、销售均价0.72 万元/平（-12.0%）。中期修正后公司2024 年开工目标216万平（较2023 年实际-51.0%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但考虑截至2024H1 公司仍有3349 万平可售土储，后续销售绝对量仍有望维持一定体量。
自持业务稳健增长，成为重要的盈利与现金流来源。截至2024H1，公司实现137 个大中城市201 个综合体布局，吾悦广场开业面积1528 万平，平均出租率97.2%。2024H1 公司实现商业运营总收入62.1 亿元（+19.4%），完成全年目标的49.7%，成为公司重要的现金流与盈利补充。除了最为直接的租管费现金回流，公司依托优质物业获取经营性物业贷等融资渠道，对公司资金安全性提供了重要保障。此外，公司5 月成功发行中债增担保的中票13.6 亿元，资金链愈发安全，市场风险偏好有望逐渐修复。
自持业务增长稳健，资金安全性提升后估值仍存修复空间。自持业务稳健增长，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源；开发端压力已在当前估值充分体现，持续跟踪后续政策、销售与融资表现。预计公司2024-2026 年归母净利为7.1/7.5/8.7 亿元，对应PE 为33X/31X/27X，考虑到短期盈利与销售拿地仍有一定压力，维持“增持”评级。
风险提示
1、后续销售表现存一定不确定性；2、后续公司融资情况存一定不确定性。