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机构：东吴证券
研究员：黄诗涛/房大磊/石峰源
事件：公司披露2024 年中报，上半年实现营业总收入112.20 亿元，同比-23%，实现归母净利润-8.06 亿元，同比-120%；其中Q2 单季实现营业总收入78.79 亿元，同比-15%，实现归母净利润2.93 亿元，同比-31%。
水泥需求持续承压，骨料贡献增量，Q2 毛利率改善明显。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3818 万吨，同比-13%，主要是国内水泥需求超预期下行的影响，测算吨均价/吨毛利分别为241 元/25 元，分别同比-40 元/-5 元，吨毛利降幅小于同行整体水平，吨成本的下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强，上半年公司熟料单位产品综合能耗同比下降4.18%。（2）骨料业务随产能释放量增利升，上半年实现营收7.29 亿元，同比+24%，毛利率50.7%，同比+2.8pct。此外危废固废处置受市场竞争加剧影响收入继续承压，上半年实现营收4.52 亿元，同比-5%，但毛利率降幅收窄。（3）公司Q2 实现毛利率20.5%，同比+3.2%，环比+22.8pct，预计主要得益于水泥吨毛利的提升，其中东北市场在前期行业持续亏损的背景下，随着供给侧优化和行业自律强化，价格和盈利明显改善，此外公司产能集中的华北市场价格走势亦优于南方。
费用端整体平稳，资本开支有所收缩，负债率略有下降。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用61.2 元，同比+5.8 元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致，期间费用总额则同比-4%。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为8.33 亿元，同比-15%，好于盈利表现，上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.08 亿元，同比-34%，资本开支节奏有所放缓。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.26%/209.67 亿元，环比下降0.87pct/减少13.61 亿元。
北方区域行业自律率先改善，中长期静待格局进一步优化以及政策加速供给侧出清。在今年供需矛盾和行业亏损幅度进一步加剧的背景下，以东北为代表的北方市场行业自律率先改善，错峰生产执行力度大幅强化，价格明显反弹，下半年区域景气有望保持改善态势。中长期，双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需观察落地节奏。以东北为代表的北方区域在行业经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合的契机。
盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩加剧影响，吨盈利受冲击，但公司内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，经营有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期，我们预测2024-2025 年归母净利润为0.14/3.57 亿元（前值为7.12/10.97 亿元），新增2026 年归母净利润预测为6.93 亿元，维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求超预期下行的风险，北方市场竞争格局改善不及预期的风险。