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机构：国元证券
研究员：邓晖/朱宇昊
事件
公司公告2024 年中报。2024H1，公司实现总收入599.15 亿元（-9.49%），归母净利75.31 亿元（+19.44%），扣非归母净利53.24 亿元（-12.81%）。2024Q2，公司实现总收入273.38 亿元（-16.54%），归母净利16.08 亿元（-40.21%），扣非归母净利15.97 亿元（-35.61%）。
液体乳、冷饮产品H1 短期承压，Q2 经销商数量已恢复正增长1）奶粉及奶制品增长加速。2024H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为368.87、145.09、73.22、4.06 亿元，同比-13.05%、+7.31%、-20.04%、+26.59%，24Q2 各产品收入同比-19.61%、+16.49%、-44.27%、+13.89%，液体乳、冷饮产品H1 受行业高库存影响短期放缓，奶粉及奶制品增长加速。
2）24Q2 经销商数量恢复正增长。2024H1，公司经销、直营收入分别为574.54、16.71 亿元，同比-9.58%、-11.30%，24Q2 收入分别同比-16.61%、-20.89%。
2024H1 末公司经销商数量共18,588 个，H1 净减少909 个，Q2 净增157 个，Q2 经销商数量恢复正增长。
3）Q2 华北、华中经销商数量恢复正增长，华南、华东经销商数量持续优化。
2024H1，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为167.98、147.06、109.98、90.84、75.39 亿元，同比-6.05%、-11.93%、-11.11%、-13.77%、-5.05%，占比分别为28.41%、24.87%、18.60%、15.36%、12.75%；24Q2，各地区收入分别同比-14.02%、-20.62%、-15.90%、-21.58%、-8.65%，Q2 各地区收入降幅有所加大；从经销商看，H1 除其他地区外各地区经销商数量均有所优化，Q2 华北、华中经销商数量恢复正增长。
资产减值损失、信用减值损失短期影响Q2 净利率1）奶价低位，毛利率持续提升。2024H1，公司毛利率为34.78%，同比+1.63pct，主要得益于奶价下降；H1 归母净利率为12.57%，同比+3.04pct，归母净利率提升主要得益于毛利率提升及投资收益增长，公司H1 投资收益/收入为4.39%，同比+4.40pct，主要为处置长期股权投资产生的投资收益。
2）Q2 归母净利率受销售费用率、资产减值损失、信用减值损失增加影响。
2024Q2，公司毛利率为33.58%，同比+1.06pct，归母净利率为5.88%，同比-2.33pct，主要由于销售费用率提升、资产减值损失及信用减值损失有所增长。
2024Q2，公司销售、管理费用率分别为20.56%、3.26%，同比+2.51、-0.57pct，销售费用率提升主要由于广告营销费用增加及收入下滑影响，管理费用率下降主要由于职工薪酬费用减少。2024Q2，公司资产减值损失/收入为1.70%（正数表示亏损），同比+0.65pct，主要由于奶价下降导致存货跌价准备增加；信用减值损失/收入为1.60%（正数表示亏损），同比+1.56pct，主要由于计提保理风险准备和小额贷款损失准备增加。
投资建议
我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为116.72、115.57、125.91亿元，同比增长11.92%、-0.98%、8.95%，对应9 月2 日PE 分别为12、12、11 倍（市值1378 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。