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机构：华西证券
研究员：陆洲/林熹
公司拥有完备的飞机、导弹研制生产能力的专业航空研发制造能力，兼具“厂所合一、机弹合一、战训合一”特点。自建厂以来，先后研制生产了5 大系列20 多种型号飞机，交付飞机5000 余架，并成功实现出口。教练机主要产品包括CJ6初级教练机、K8 基础教练机和L15 高级教练机等。导弹相关产品包括YJ-9E 和TL 系列产品（TL-20、TL-7、TL-17、TL-30等），涵盖反舰导弹、制导弹药、空地导弹、巡飞弹等多型产品。
2023 年由于公司供应链状况发生变动以及公司对部分产品进行改进和改型，交付推迟，导致业绩大幅下滑。但据24 年中报，截至中报期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额达43.97 亿元，预计将于2024 年度确认收入。以此推测，公司2024 年全年营收至少在57.6 亿元，同比增速至少在50%以上。同时，我们判断，公司交付回暖，或为部分产品改进改型完成。此外，公司近几年境外收入增长迅速，2022、2023、2024H1 境外收入分别为0.08、2.04、4.02 亿元，我们预计L15 高教机外贸款或也已开始交付。
教练机上量周期来临，L15 内贸、出海需求两旺教练机是飞机训练系统的核心，装备规模大约占到空军航空装备的20%～30%左右，需求极大。我军目前存在较大的教练机缺口，亟需补量补强。据《World Air Forces 2024》，我国拥有全球第三大教练机队伍，仅次于美国和俄罗斯。但从比例上看，美国教练机（含教直）占军机总规模的比例在20.07%，而我军教练机（含教直）仅占总规模达12.1%。从战斗机与教练机的数量比来看，美军保持接近1:1 的优秀配比，而我军该比例仅为3.94：1，也就是，约4 架战斗机才配有1 架教练机。可以看出，由于近几年我国战斗机进入批量列装阶段，教练机放量速度尚未跟上。
L15 是洪都研制的新一代双发超音速高级教练机，目前已陆续装备我国空、海军部队。其兼具先进战斗机机动性与教练机低速安全操纵性，已经发展出L15A、L15AW、L15B 以及教10等多种型号。据CCTV《军工巡礼》2024 年3 月4 日报道，航空工业洪都成功试飞了经过发动机改装的国产L15 高级教练机，报道称：“改装后的L15“猎鹰”拥有了更加强劲的战鹰之 心”。我们认为，L15 改装后，将满足自用和出口需求，甚至有能力替代轻型战斗机执行任务，且物美价廉，需求即将爆发。
拓展导弹、无人机产品线，实现多元发展
公司具有“机弹合一”的能力，公司YJ-9E 反舰导弹、TL-20 小直径制导炸弹均可通过L15 挂载投发。据公司官微，2018 年9 月，洪都公司在某基地进行了L15 高教机挂载两型外贸产品YJ9E 及TL20 打靶飞行试验，飞机分别在三个不同高度进行发射，导弹发射正常，机弹正常分离，发射后导弹各系统工作正常，飞行正常，制导弹直接命中靶心。自洪都公司充分挖掘机弹一体优势，提升整体研发能力以来，L15 高教机已配挂三型自研导弹并试验成功，三型产品挂载成功丰富了L15 高教机打击能力，提高了整体竞争力。
从集团层面看，洪都集团是我国无人机重点科研生产基地。公司2019 年公告《洪都集团资产置换评估报告》中提到，集团深度聚焦具有较强核心竞争力的教练机、导弹、无人机三大产品谱系，着力打造中国教练机基地、航空工业空面导弹基地、航空工业攻击系统基地之一和国内外知名的机身段一级供应商。目前国内已建立成熟的无人机需求谱系，歼20 忠诚僚机概念成型，我们认为将进入需求释放阶段，或能频繁看到订单落地。
参股公司洪都商飞为C919 机身两部段唯一供应商，单机价值量或达四千万元
据公司官微、央视财经、澎湃新闻报道，参股公司江西洪都商用飞机股份有限公司（参股25.5%）是C919 前机身/中后机身两大机体结构部件的唯一供应商，约占C919 机体结构份额的25%。C919 大飞机进入批量生产和交付阶段，5 年内规划产能将达到150 架，而订单数量已经超过1200 架。据我们测算，洪都商飞C919 单机价值量近4000 万元，在C919 项目上收入有望达到500 亿元以上。随着C919 大规模批产，其将为上市公司提供较大业绩支撑。
投资建议
洪都航空是国内唯一的飞机+导弹总装平台，已实现由单一的教练机向兼具教练机、无人机、导弹产品多元化纵深化发展。随着公司L15 高级教练机批产列装、防务产品定型放量、无人机和民机需求释放，公司业绩即将触底反弹，进入高速增长期。预计2024-2026 年分别实现营业收入58.99/89.10/112.53 亿元，归母净利润1.02/1.93/2.90 亿元，同比增速+214.9%/88.8%/49.9%，EPS 为0.14/0.27/0.40元，对应2024 年9 月2 日20.72 元/股收盘价，PE 分别为148/77/51 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游放量节奏不及预期的风险、军贸市场竞争加剧的风险、研发技术风险等。