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机构：东北证券
研究员：李强/王铄
新品带动下奶油产品强劲增长，商超渠道表现承压。分产品看，2024H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料实现收入10.6 亿/4.3亿/0.8 亿/1.0 亿/0.9 亿，分别同比-0.2%/+82.7%/-14.1%/-2.9%/-28.9%。冷冻烘焙基本持平，主因传统饼店渠道复苏较慢，叠加商超渠道高基数下今年增长回落；奶油产品高增主因公司去年上市新品UHT 稀奶油销售反馈亮眼，带动奶油品类快速增长；而水果制品和其他烘焙原材料因市场竞争激烈及公司策略性调整战略，缩减非核心SKU，表现相对疲软。
分区域看，2024H1 华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北地区实现收入7.7亿/4.4 亿/1.6 亿/1.4 亿/1.3 亿/0.5 亿/0.6 亿， 分别同比-4.9%/+16.6%/+19.4%/42.5%/16.2%/-9.8%/22.4%，主因华北地区产能布局及市场拓展成效显著，推动区域收入大幅增长；华南地区由于市场饱和及竞争加剧，收入有所下滑。渠道方面，2024H1 流通/商超/餐饮及新零售等收入占比分别约为55%/30%/15%，分别约同比+15%/个位数下滑/+25%。主因稀奶油产品在流通渠道表现稳健，同时公司积极开拓新零售及餐饮渠道，推动创新渠道快速增长；商超渠道因部分产品上架调整，收入出现小幅下滑。
原材料成本波动影响毛利率，盈利能力保持稳定。2024H1 公司毛利率32.6%，同比-0.3pct，其中2024Q2 毛利率为32.6%，同比-1.1pct，主因冷冻烘焙食品毛利率小幅下行，叠加新品奶油毛利率偏低，对整体毛利率产生一定影响。2024Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/7.5%/4.2%/0.2%，同比+0.1pct/-0.3pct/-0.5pct/+0.1pct，期间费用控制总体平稳。2024Q2 公司净利率6.7%，同比-0.2pct，盈利能力总体相对稳定。
盈利预测：预计2024-2026 年公司归母净利润分别为1.92 亿、2.83 亿、3.48 亿元，分别同比增长163%/48%/23%，对应PE 分别为22X、15X、12X，维持“增持”评级。
风险提示：需求持续疲软、原材料价格上涨、新品推广不及预期