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机构：中信建投证券
研究员：赵然
24H1 公司在资负共振下业绩表现亮眼，归母净利润同比+11.1%。负债端，公司聚焦价值增长，在业务结构改善、业务品质提升下NBV同比大幅+57.7%，NBV规模已超去年全年；NBVM同比大幅+12.0pct 至18.8%，各渠道均提升明显；资产端，公司成功把握住市场机遇，实现投资收益明显改善，驱动公司业绩高增。建议关注负债端的持续回暖和投资端的高弹性。
事件
公司公布2024 年上半年业绩
1）保费：24H1 原保费收入同比-8.4%至988 亿元，其中Q2同比+3.3%；2）价值：24H1 新业务价值同比+57.7%至39 亿元；新业务价值率同比大幅+12.0pct 至18.8%；3）投资：24H1 净/总/综合投资收益率同比分别-0.2/+1.1/+1.8pct 至3.2/4.8/6.5%；4）利润：24H1 归母净利润同比+11.1%至111 亿元，其中Q2 同比+100.6%；5）净资产：截止24H1 末归母净资产较23 年底-14.3%；6）ROE 同比+2.5pct 至11.2%。
简评
保费收入：新单增速有所下滑，保费结构进一步优化24H1 公司新单保费收入同比-41.7%，其中Q1 和Q2 同比分别-41.0%和-42.7%。
1）分渠道来看，24H1 或因银保渠道“报行合一”政策实施影响，公司银保渠道新单保费同比大幅下滑60.8%（Q1/Q2 分别-65.7/56.3%）；24H1 个险代理人规模人力达13.9 万人，同比-18.7%，较2023年底-10.3%；月均人均综合产能同比+28.3%至1. 04万元；在人力规模下滑、人均产能提升背景下个险渠道新单保费同比+0.4%（Q1/Q2 分别+17.6/-18.2%），个险渠道占公司整体新单保费的比例则同比大幅提升18.1pct 至43.1%，渠道结构明显优化。
24H1 公司持续加快绩优队伍建设，出台新《基本法》，启动“XIN 一代”计划专项队伍建设项目，以优增为重点推动队伍转型，我们认为在“以优增优”下未来个险人力的低谷期或即将过去，人均产能预计维持高位。
2）分期限来看，公司各渠道期交保费占比快速提升；24H1 公司期交保费和趸交同比分别-11.6/-80. 8%，期交保费占长期险首年保费的比例则同比大幅提升31.5pct 至83.1%。
3）从业务品质来看，24H1 个人寿险业务13 个月继续率为95.0% ，同比+5.8pct；25 个月继续率为85.6% ，同比+6.6pct。
价值：业务品质企稳向好，新业务价值大幅提升1）新业务价值：或得益于公司持续聚焦价值成长、优化产品结构，业务品质企稳向好，24H1 新业务价值同比大幅增长57.7%，上半年新业务价值规模已超去年全年。
2）新业务价值率：24H1 公司新业务价值率达18.8%，同比+12.0pct。其中，或得益于报行合一新规后费用率的改善，银保渠道NBVM 同比大幅+11.1%至13.8%；而或得益于产品结构和业务品质的持续优化，个险渠道NBVM 亦同比+6.6%至30.5%。看好全年价值增长。
3）内含价值：一方面得益于内含价值的同比高增，另一方面则得益于公司业务品质的持续改善以及运营管理能力的不断提升，公司内含价值增长明显。截至24H1 末，公司内含价值规模达2683.7 亿元，相较于2023 年底+7.1%。其中运营经验偏差44.1 亿元，增长贡献占比达24.7%，预计其中业务品质的改善是重要的驱动因素。
投资：上半年公司成功把握市场机遇，投资收益率大幅提升1）投资收益率：24H1，或受市场利率下行影响，公司年化净投资收益率同比-0.2pct 至3.2%；但公司“主动、准确把握股票和利率市场机会”，主要投资资产类别收益跑赢市场，实现了较好的投资收益；年化总投资收益率和综合投资收益率同比分别+1.1/1.8pct 至4.8/6.5%。
2）投资收益：24H1，公司净投资收益小幅+6.3%至214.87 亿元，而总投资收益率和综合投资收益率则同比分别+43.3%和+51.8%至316.13 亿元和426.00 亿元。若按新准则下的“利息收入+投资收益+公允价值变动损益-承保财务损益+分出再保险财务损益-利息支出”测算，公司实现投资服务业绩52.61 亿元，同比+61.1%。
3）投资资产结构：截至24H1 末，公司投资资产规模达14,389.91 亿元，相较于2023 年底+7.0%；其中，公司在24H1 进一步增配股票和基金配置，配置比例相较于2023 年底分别+2.1/1.8pct 至10.0/8.1%； 而公司以FVTPL 和FVOCI 计量的投资资产占比同比分别+4.6/-3.3pct 至33.1/23.0%。预计在更高的权益类资产及FVT PL资产占比下公司利润对于投资收益的弹性将进一步加大。
净资产：市场利率下行，净资产面临一定压力
截至24H1 末，归属于母公司股东的股东权益为900.25 亿元，较2023 年末下降150.42 亿元或-14.3%；其中，其他综合收益由-510.93 亿元下降234.69 亿元至-745.62 亿元，为主要拖累。24H1 公司实现净利润100. 85 亿元，但其他综合收益和综合收益总额分别为-234.69 亿元和-123.84 亿元，为净资产造成了显著的压力；预计主要是由于利率下行，导致准备金有较大幅度增加所导致。
投资建议：24H1 业绩表现亮眼，建议关注负债端的持续回暖和投资端的高弹性；维持“买入”评级负债端，公司聚焦价值增长，在业务结构和业务品质持续优化下新业务价值明显回暖推动NBV 整体高增；在未来“价值银保”策略不断发力以及代理人队伍持续转型下公司新业务价值有望延续高增；资产端， 公司准确把握住了市场机会，投资收益明显改善；且公司进一步加大了权益类资产和以FVTPL 计量的资产配置力度，后续若资本市场回暖公司投资收益和经营业绩将彰显出明显的向上弹性。
当前股价对应2024E 仅0.34 倍PEV；我们给予公司0.5 倍PEV，对应目标价43.88 元，维持“买入”评级。
风险提示：
负债端改革不及预期：目前公司正在积极推进营销体制改革和康养等产品服务创新；然而在寿险行业渠道改革的背景下公司亦面临激烈的市场竞争，若代理人队伍规模和质量及产品服务创新力度不及预期，则可能会对公司新业务价值和业绩表现造成负面影响。
市场波动超预期：此前受多种因素影响权益市场和债券市场均出现了较为剧烈的波动，对公司投资收益造成了一定的压力；若市场波动超预期则可能对公司投资收益产生不利影响，进而拖累公司业绩。