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机构：国投证券
研究员：赵阳/袁子翔
近日，坤恒顺维发布2024 年半年报。2024 上半年公司实现营业收入8079.85 万元，同比下降7.03%；归母净利润盈利1400.09 万元，同比下降34.69%；扣非归母净利润盈利887.27 万元，同比下降51.77%。
需求波动导致24H1 业绩承压，信号源等新品持续导入收入端，受制于多个下游行业投资节奏及需求波动等因素，24H1 公司营收出现波动，为8080 万元（yoy-7%）。但从各产品线导入情况看，1）公司拳头产品无线信道仿真仪在卫星通信的应用持续拓展；2）信号源的客户群体进一步拓展，客户认可度持续提升，批量化订单及市场机会持续增长；3）频谱分析仪稳步渗透，在部分行业典型客户中取得重要突破。利润端，受益于产品聚焦高端的特性，公司24H1毛利率维持在较高水平（63.58%），但较2023 年同期有所下滑（-1.48pcts），我们认为主要系信号源等新产品占收入比重提升所致。另一方面，由于公司仍处于产品矩阵和销售渠道的完善阶段，各项费用率有所上升，其中研发投入延续增长趋势，2024H1 公司研发费用为2995.3 万元，同比增长7.79%，研发费用率为37.07%，较2023年同期提升5.09pcts。
5G-A 商用化推进，卫星领域业绩贡献呈增长趋势随着国内5G-A 商用化推进和6G 技术预研开展，我们预计5G-A 中的两大新应用，低轨卫星和通感一体的升级需求将逐步显现。1）低轨卫星方面：根据半年报，随着低轨卫星星座建设的加速发展，相关的测试仿真需求也呈现出快速增长的态势。目前公司多种测试仿真仪器及解决方案已应用于卫星互联网产业链多个用户的仿真测试环节中，相关场景的应用进一步深入，客户群体不断拓展，卫星领域的业绩贡献呈现出持续增长趋势。2）通感一体方面：公司将推出新一代无线信道仿真仪，围绕天地一体、通感一体等技术方向，开展相关测试仿真技术研究，提供实验室仿真验证环境。
股权激励发布，彰显增长信心
2 月26 日，公司完成了2024 年股权激励的授予。从解除限售条件来看，本次股权激励将于2024/2025/2026 年分三阶段解除限售，目标值的解除限售条件为，以2023 年收入为基数，公司2024-2026 年收入增速分别不低于30%/69%/119.7%，即复合增速达30%，触发值对应的复合增速则约为22%。我们认为，本次股权激励在保障公司核心人才团队稳定的同时，也彰显出公司对于未来三年保持增长的信心。
投资建议：
坤恒顺维是我国高端无线电测试测量领域的先行者。公司产品专注高端市场，研发投入保持高强度，持续推出新产品，打开市场空间，驱动业绩中长期增长。考虑到股权激励带来的额外费用，我们预计公司2024-2026 年的收入分别为3.13/4.11/5.44 亿元，归母净利润分别为1.05/1.33/1.76 亿元。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为25.8 元，相当于2024 年30 倍的动态市盈率。
风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料和器件供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险。