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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕
公司公布1H24 业绩：收入15.76 亿元，同比+12.50%；归母净利润0.50亿元，同比-45.88%；扣非净利润1.28 亿元，同比-7.28%。其中2Q24 收入6.36 亿元，同比+1.18%；归母净利润-0.58 亿元，扣非净利润-0.71 亿元。扣非和归母口径的差距主要来自金融资产带来的公允价值变动。公司整体业绩符合我们此前预期。
主品牌稳健增长，部分加盟门店转直营。分品牌看，1H24 主品牌九牧王/FUN/ZIOZIA 营收同比+15.0%/-10.2%/-2.5%至14.3/0.6/0.6 亿元，门店数量较年初分别-14 家/-18 家/-3 家至2,183 家/76 家/92 家。其中，2Q24 主品牌收入同比+3.2%。分渠道看，1H24 直营/加盟/线上渠道分别同比+34.7%/-0.5%/-8.5%至7.6/5.9/1.5 亿元，直营/加盟门店数量较年初分别+10 家/-45 家至801 家/1,550 家，主要因公司将部分加盟门店转为直营。
折扣控制带动毛利率提升，投资收益影响净利润。1H24 公司毛利率同比+2.4ppt 至66.1%，主要因公司严格控制终端折扣并提高直营占比。费用方面，1H24 销售费用率同比+7.2ppt 至41.6%，主要因广告及业务宣传费同比+4,035 万元，以投放至不同年龄层的消费客群；管理/研发费用率相对稳健，分别同比-2.9ppt/-0.1ppt 至6.2%/1.5%。此外，1H24 公允价值变动同比-0.28 亿元。总体来看，1H24 归母净利率同比-3.4ppt 至3.2%，扣非净利率同比-1.7ppt 至8.1%。营运方面，截至1H24，存货同比+6.4%至8.34亿元，存货周转天数同比+13 天至299 天。1H24 经营活动现金流净额同比-79.3%至0.5 亿元。
发展趋势
产品方面，公司计划：1）持续聚焦头部产品，我们估计1H24“五裤”占裤子总销量比例已达29%；2）强化裤子和上装的搭配连带；3）提升大众价位产品以顺应理性消费趋势。渠道方面，公司积极推进城市奥莱和新加盟模式以应对复杂的零售环境。
盈利预测与估值
考虑到终端零售环境承压，我们下调2024/25 年盈利预测32%/33%至2.3/3.2 亿元，当前股价对应2024/25 年18x/13xP/E。考虑到公司主业仍有韧性，维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢回调，我们将目标价从13.10 元调整至8.91 元，对应2024/25 年23x/16x P/E，对应 2024/25 年扣非净利润19x/16x P/E，较当前股价有25%的上行空间。
风险
终端需求恢复不及预期，营销投入超预期，投资亏损风险。